中立中国纸巾行业.PDFVIP

消费品 — 其他 | 证券研究报告 — 板块最新信息 2013 年 2 月 4 日 中立 中国纸巾行业 公司名称 股票代码 目标价(港币) 评级 利润率压力上升 恒安国际 1044 HK 76.20 持有 维达国际 3331 HK 12.00 持有 我们对中国纸巾行业持观望态度。预计在 2013-14 年行业供给过剩的大背景 所有数字均四舍五入 下，更大力度的促销将导致平均售价下降和营销费用上升。加之木浆价格可 能触底反弹，因此我们将行业2013-14 年盈利预测下调了 3-14%。我们认为， 我们的观点有何不同? 市场低估了潜在的利润率压力，预计各家券商将纷纷下调盈利预测。  由于利润率假设较低，我们的 2013-14 年盈 利预测比市场预期低 6-11%。 支撑评级的要点  2013-2015 年供给过剩。鉴于 2012-14 年间行业产能的大幅扩张，我们预 本报告要点 计，2013-15 年，全国纸巾产量将增长 12-14% ，超过了 8-12%的潜在需  对产能过剩的负面影响的情境分析(图表 1)； 求增长。根据我们的情境分析，我们预计，要吸收过剩供给，2013-14  对销售均价下调和木浆成本上升的敏感性 年全行业至少降价 3-4%。我们的敏感度测试还显示，如果产品平均售 测试(图表 7)。 价下降 1% ，恒安国际和维达国际 2013 年盈利将分别减少 2%和 9%。 主要催化剂/ 事件  木浆价格触底反弹。2012 年下半年起，木浆价格开始触底反弹，已较  各公司将于 2013 年 3 月公布 2012 年年报； 最低点反弹 5%。我们认为，鉴于木浆生产商的盈利能力较差、库存水  2013 年 5 月将公布最新的行业2013-14 年新增 平较低以及美元疲软，木浆价格下行空间有限。我们认为，2012 年木 产能计划； 浆成本下降 10-15%是纸巾生产企业盈利增长的主要驱动力，但这种情  木浆价格走势； 况 2013 年不太可能延续。我们估计，木浆价格上涨 1% ，恒安国际和维  人民币升值。 达国际 2013 年盈利将分别减少 1%和 4%。  市场可能低估了利润率下滑压力。鉴于平均售价下降、原材料成本小 幅反弹以及广告和营销费用的上升，我们预计 2013-14 年行业整体经营 利润率将下降 1-2 个百分点。我们的 2012-14 年盈利预测比市场预期低 6-11% ，这主要是由于我们的利润率假设较低。 评级面临的主要风险  淘汰落后产能。根据中国政府的“十二五”规划，“十二五”期间每 年将关闭 20-30 万吨落后造纸产能（约相当于现有产能的 3%）。如果 计划得到严格执行将有助于缓解行业供过于求问题。  人民币升值。我们预计人民币升值 1%将使恒安国际和维达国际 2013