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黑石收购泰升集团另解地产股套利新途径 　　黑石出手了。 中国房企2013年销售额连传捷报，千亿房企俱乐部更是扩容至7家。但与一片火热的销售额相比，二级市场上的地产股却遍地哀鸿。 在此背景下重新分析2013年8月黑石对香港泰升集团（00687.HK）的全面要约收购，实在意味深长。 根据合约，黑石以每股2.86港元向泰升集团全面要约收购，以后者总股本8.75亿股计算，黑石此次总代价达到25亿港元。要约收购全面完成后，黑石将泰升集团私有化，从此退出H股市场。 泰升集团的真正吸引力 根据泰升集团2013年半年报，其非流动资产17亿港元，流动资产37亿港元。其中在非流动资产里占比最大的是投资物业和发展中的物业，两项分别为4.97亿港元和6.77亿港元。流动资产里主要是现金资产为11.5亿港元，其次是应收贸易款和发展中的物业，各为8.68亿港元和5.55亿港元。 泰升集团的净负债率为零，有息负债与权益比仅为32%。反观A股上市房企，这两项指标都比较高，如万科A（000002.SZ）的相关数据分别为39.9%和79%，招商地产（000024.SZ）为19.8%和86%，保利地产（600048.SH）为103%和160%，金地集团（600383.SH）为57%和116%。因此，泰升集团超低的杠杆率成为吸引黑石收购的主要因素。 再来看泰升集团的主要业务构成。以2012年年报为例，公司总营业收入为37.6亿港元，归属母公司净利润3.48亿港元。其中主要由地基打桩和房地产业务构成，地基打桩业务营业收入为28.9亿港元，同比增长31%，净利润仅为8000万港元，同比下降66%，利润率仅为2.76%，主要原因是竞争激烈和成本上升。房地产业务主要在内地三个城市，分别是上海、天津和沈阳。其中，上海住宅项目泰欣嘉园营业收入为2.24亿港元，同比增长262%，营业利润为1.4亿港元；天津住宅项目泰悦豪庭营业收入5.35亿港元、营业利润为1.99亿港元；沈阳项目目前仍处于地基阶段，未实现收入。 可以看出泰升集团房地产业务为利润贡献最大，占比高达97%。另外，泰升集团也有少数投资物业，如位于上海长宁区古北新区的华园大厦和长宁区虹桥路的爱都公寓。两者营业收入为2500万港元，公允价值增加3100万港元。 除了上述业务外，泰升集团还有其他建筑相关业务如机电工程和机械租赁及贸易业务，多为亏损或盈利不多。 在黑石进行全面要约收购之前，泰升集团进行了一番关联收购和出售，剥离盈利性不强的业务，更加集中于核心盈利业务。 这也是黑石进行全面要约收购的先决条件之一，可见黑石之所以出价25亿港元，乃是看重其房地产业务。 地产项目价值几何 黑石的出价是否物有所值？这主要是看泰升集团旗下的三处房地产项目的实际盈利能力和上海两个投资物业的公允价值。 笔者为这五个项目进行简单估值。首先看位于上海普陀区光复西路的泰欣嘉园，该项目占地面积大约64亩，总建筑面积约15万平方米，容积率3.5，目前均价约每平米62000元，处于尾盘销售阶段，属于该区域的高端住宅。该项目2008年11月开盘，以历史均价每平米45000元计算，预计最后清盘后开发商总计回笼销售款将达67.5亿元，由于泰欣嘉园早在2003年就取得该地块，因此毛利率高达62.5%。以税后净利润率保守估计25%计算，预计该项目最后可获得税后净利润大约为16.8亿元。 再看位于天津河西区台儿庄路的泰悦豪庭，该项目占地面积22.5亩，总建筑面积为79385平米，容积率高达5，2010年12月开盘，目前售价每平米30000元，历史均价也在26000元左右，目前已经销售近半。估计该项目总销售额大约为20.6亿元左右，由于该项目取得土地也比较早，2004年3月取得土地证，总代价1.58亿元，约合楼面价每平米2118元。根据有关信息，该项目每平米建筑成本为11632元（含精装修成本），因此该项目毛利率约为47%，税后净利润率也大约在23%左右，税后净利润约为4.7亿元。 最后看位于沈阳市皇姑区黄河南大街的项目，总建筑面积165000平米，占地面积62亩，根据公告，预计该项目将于2015年3月底前实现预售。笔者获悉，该项目土地于2007年7月以总价3.07亿元获得，楼面价为每平米1865元，而目前沈阳该区域房价平均售价大约在每平米7000元至9000元不等。以均价每平米8000元计算，该项目预计全部实现销售将获得逾13亿元的营业收入，以每平米5365元的成本计算（土地成本1865元加上建安成本3500元），该项目毛利率大约为33%左右，税后净利润大约在15%，则该项目税后净利润约为1.95亿元。 三个项目合计税后净利润为23亿元。由于上海泰欣嘉园项目目前只剩