限售股解禁的市场反应机制与特征研究.pdfVIP

第31卷第163期 财经理论与实践(双月刊l V01．31No．163 2010年1月 THETHEORYANDPRACTICE0FFINANCEANDECONOMlCS Jan2010 ·证券与投资· 限售股解禁的市场反应：机制与特征研究 黄建欢1，张蓓蓓2，尹筑嘉3 (1．湖南大学经济与贸易学院，湖南长沙410079；2．招商局集团博士后流动站．深圳518067； 3．长沙理工大学经济与管理学院，湖南长沙410076)‘ 摘 要：限售股解禁的市场反应机制可概括为累积效应、提前反应和减持效应。实证研究证明了这三种 机制的存在，同时还发现：累积效应是中国股市渡动的重要原因之一；提前反应和减持效应均存在且显著为 负；限售股解禁因素总体上引发了负向的市场反应；限售股解禁的心理冲击影响可能大于实际减持压力。大 幅度提升市场投资需求以有效承接股票供给规模的巨量增加，这可能是缓解限售股解禁压力的重要思路。 关键词：限售股；解禁；市场反应；累积效应；提前反应；减持效应 中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1003—7217【2010)01—0037—05 许多国家和地区的股市均存在因IPO和再融 景。2006年股权分置改革实施之后研究限售股解 资等形成的限售股上市流通问题，但中国的特殊性 禁及其影响的文献逐渐增加。有关研究主要有两方 在于：中国股市在十多年中积累形成的上万亿股限 面：限售股解禁是否冲击市场和相关的影响因素。 售股将在3～5年内解禁，带来大规模的股票供给， 其中限售股解禁的市场影响是关注重点，主要观点 对市场冲击较大，并且今后因IPO、再融资等形成的 可分为两类：重大影响论和非重大影响论。前者以 限售股解禁压力还将不断产生和长期持续存在。鉴 刘纪鹏和巴曙松等为代表，相关研究则分别从解禁 于限售股的解禁压力长期存在而且影响巨大，需采 数据观察(刘纪鹏等，2008)[8]、实证研究(冯玲， 取措施治理，研究该问题在中国具有重要理论和实 践意义。 等，2008)[1妇三个方面展开。大多数研究认为，限售 股解禁带来了负的股价效应，限售股解禁问题是股 一、文献综述 市下跌主因。然而也有不少研究者持不同意见：A 成熟的资本市场中限售股数量有限，持有者主 股快速回落根本原因是体制问题(王国刚， 要是企业家、风险投资公司和个人投资者，相关文献 2008)[1引、市场内在规律和国内外经济环境变化(李 通常从这三类主体的角度出发，研究内容主要有三 莉，夏泉，2008)[1引。不过，目前非重大影响论似乎 个方面：(1)限售股解禁的市场影响，如Bray和缺乏有力的实证证据。而在限售股冲击市场的影响 Gompers[11，Cao、Field和Hanka[23均发现非流通股因素方面，研究表明(冯玲，2008；黄建欢等， 的上市流通将带来超额收益率的下降。(2)解禁之 2009)[9’1“，限售股的相对规模、解禁类别、相关上市 公司的盈利能力和股票估值水平以及市场环境等对 前限售股的定价(Longstaff，1995；Lin，Zheng， 2007)[3叫]，大部分研究认为，禁售期因素导致限售限售股解禁的市场反应具有显著影响。 股出现折价。(3)限售因素对于不同主体实现最优 笔者认为，要客观认识限售股解禁的市场影响， 投资组合的影响(Longstaff，2001；Kahl，Liu，Long—至少需从两个方面着手：第一，从理论上逻辑地阐述 staff，2003)[5-8]，研究表明，非流通性对投资者的最清楚限售股解禁冲击个股和市场股价的微观机制， 优投资组合选择有重要影响(wu和Wang，现有文献对此关注不多；第二，通过