中国特色的杠杆率转换游戏.PDFVIP

Policy Brief No. 2016.030 Apr. 17 2016 张明 zhangmingcass@ 中国特色的杠杆率转换游戏 根据华泰证券的估算，截至 2015 年底，中国实体经济部门（不含金融业）的整 体杠杆率已经达到 263.62%，其中家庭部门杠杆率为39.95%、政府部门杠杆率为57.37%、 非金融企业部门杠杆率为 166.30%。在政府部门杠杆率中，中央政府杠杆率约为 20.07%、 地方政府杠杆率约为 37.30%。 如果进行国际比较，可以发现，中国的居民杠杆率在全球主要大国中是偏低的， 中国的政府杠杆率在全球主要大国中位于中游（低于大多数发达国家、但高于很多新 兴市场国家），中国的企业杠杆率是全球主要大国中最高的。BIS 在 2011 年的一篇工 作论文指出，家庭、政府与企业部门杠杆率的警戒线分别为 85%、85%与 90%。按照这 一标准， 中国企业部门杠杆率已经显著超过阚值。 更重要的是，中国经济的杠杆率在本轮全球金融危机爆发后经历了快速上升。根 据华泰证券的估算，2008 年至 2015 年，中国的国民总杠杆率上升了 105 个百分点 ！ 毫无疑问，这七年间中国经济杠杆率的快速上行，与危机后中国政府实施的极其宽松 的财政货币政策密切相关。此外，鉴于 2008 年以来中国企业层面的“国进民退”相 当明显，我们也看到，国有企业杠杆率的上行速度，显著超过了民营企业。 当前，全球经济处于长期性停滞的怪圈，经济增速依然远低于 2008 年危机爆发 前的增速，中国经济也处于增长率持续下行的轨道中。内外需的持续低迷，意味着中 国企业无疑会面临严重的产能过剩问题。产能过剩会降低企业的盈利能力，从而导致 企业部门去杠杆。未来几年，中国企业部门杠杆率显著下行，是个大概率事件。 企业部门去杠杆会导致商业银行体系出现大量坏账。届时，中国政府将会面临如 下两难选择，第一，如果中国政府大规模救助商业银行，这会导致政府杠杆率快速上 升，甚至逼近国际警戒线；第二，如果中国政府不救助商业银行，这就可能爆发大规 模银行危机。在通常情况下，中国政府未来需要通过自身加杠杆来应对企业部门去杠 杆，这也是爆发过大规模金融危机的国际惯例。考虑到中国中央政府的杠杆率远低于 地方政府，且中央政府的财力远高于地方政府，这就意味着，中央政府未来加杠杆是 大概率事件。 然而，从 2014 年起，中国政府貌似在进行一种尝试，即试图通过激活中国股市 来帮助企业部门去杠杆。如果股市能够交投活跃，企业就能够以较低成本获得长期股 权融资，从而成功降低杠杆率。不过，2014 年启动的这一波牛市，一方面具有典型的 政府推动的色彩，另一方面却是以居民部门加杠杆为典型特征的。中国股市投资者大 多数为散户，而这些个人投资者在 2014 年至 2015 年大量使用了融资融券、伞形信托 与融资公司等方式进行配资，试图通过提高杠杆率来提高收益，最终却因为使用了杠 杆而赔得倾家荡产。用杠杆率转换的视角来看，2014 年至 2015 年这波牛市，实质上 反映了政府期望通过居民部门加杠杆来帮助企业部门去杠杆的尝试，但这种尝试最终 以失败结束。 从 2015 年年底起，中国政府似乎开始了另一种更加危险的尝试，即试图通过再 度激活中国房地产市场来消化商品房库存，从而帮助中国房地产企业以及其他相关行 业企业去杠杆。例如，除一线城市外，居民购买商品房的限制被放宽、首付比例显著 下降、贷款利率明显下调。又如，居民购房的各种税费被显著调低。在相关政策刺激 下，北上广深房