金融周期下半场政策应对.PDFVIP

2015 年第1 季度宏观政策报告 执笔人： 彭文生 pengwensheng@ 金融周期下半场的政策应对 要点：  主要经济体处在金融周期的不同阶段, 导致经济增长与货币政策分化。美国处于金融周期底部，房地 产与银行信贷逐渐回暖，支持经济复苏；欧元区还处于金融周期下行阶段；新兴亚洲和中国位于金融 周期高位，面临下行压力。预计美联储将于9 月开始缓慢加息，欧央行继续推行量化宽松，后者对全 球的溢出效应相对较小，不足以抵消美国加息所引起的新兴市场资本外流压力。  中国处在金融周期下半场的开始阶段，叠加存货调整等短周期因素，我们不能以传统的商业周期的逻 辑来理解本轮经济增长下行压力的强度和持续时间。金融周期下半场包含的房地产市场调整和银行信 用放缓意味着投资疲弱的态势在相当长的时间内难以反转；同时，过去一年人民币对一揽子货币的升 值对出口和制造业投资的影响将逐渐显现。我们下调2015 年经济增速预测，由7.1%小幅降到6.9%。  “紧信用、松货币、宽财政”是金融周期下半场理想的宏观政策组合。金融周期下半场，去杠杆抑制实 体投资与消费，所带来的超额储蓄驱动均衡利率下行，政策层面则体现为在银行信用受阻的情况下央 行有必要增加本位货币，引导市场利率向均衡利率靠齐。货币政策支持财政扩张既可以投放本位货币， 又直接拉动总需求。审视监管配需要维持稳定，配合 “紧信用”，有助于流动性宽松的可持续性。  短期内宏观政策需要加大稳增长的力度。在广义信用放缓的情况下，在降准降息等常规手段以外，还需 要政策工具创新 （包括对政策性银行再贷款和配合财政等）来增加央行本位货币投放。财政层面，除 了安排预算赤字1.6 万亿元以外，盘活存量资金、大力推广PPP 项目落地和加快实施“准财政”行为 是积极政策的落脚点。应增加汇率的灵活性，容忍人民币对美元汇率一定幅度的贬值，降低强势美元 对中国经济的冲击。  金融周期下半场融资结构发生变化，银行信用作用下降，资本市场的重要性增加。上半场银行信用与房 地产相互促进，反映房地产作为信贷抵押品的特殊角色；到了下半场，银行以及与银行信贷关系密切 的房地产和传统的大企业将受到抑制，新兴产业则受益于资本市场，尤其是权益类市场的扩张。资本 市场应加快改革步伐，尤其是放开对企业IPO 的管制，促进直接融资服务实体经济。 三大经济体处于金融周期的不同阶段 资料来源：BIS，CEIC，中信证券研究部 季度宏观政策报告第23 期 2015 年4 月 金融周期下半场的政策应对 目录 引言 1 金融周期分化：美国见底，中国步入下半场 1 突破传统视角看经济 1 美国金融周期见底，欧洲继续下行，中国步入下半场 2 国际：增长前景迥异，美国仍为亮点 5 欧元区与日本：虽有量宽，增长前景偏弱 6 新兴亚洲：增长面临下行风险，资本流出与货币贬值压力上升 7 经济金融周期叠加，中国总需求收缩压力凸显 8 补库存时机未到 9 地产依旧拖累投资增长 10 人民币升值影响出口与制造业投资 10 CPI 依然处于低位，PPI 震荡筑底11 金融周期下半场的政策应对 12 “紧信用、松货币、宽财政”应该成为当前宏观政策的组合 12 短期内宏观政策需加大稳增长的力度 13 插图目录 图1：美国处于金融周期的底部 2 图2 ：欧元区仍处于金融周期下行阶段 3 图3：外资银行总部对其美国分行的应付账款（十亿美元） 3 图4 ：各国银行对美初级货币市场负债 （%） 3 图5：日本处于新一轮金融周期的上升阶段 3 图6：日本房地产市场持续调整 4 图7：新兴亚洲处于金融周期高位 4 图8：中国步入金融周期下半场 5 图9：信贷同比增速回升（%） 6 图10：标普/CS 房价增速（%） 6 图11：美元实际有效汇率升值10%对经济的影响（单位：百分比变