第17章 资本结构理论(现代金融经济学-陆家骝).ppt

《现代金融经济学》 第17章 资本结构理论 本章大纲 资本结构的经典理论：MM理论 权衡理论 最新资本结构理论 公司财务理论是现代金融经济学的一个有机组成部分，而作为公司财务理论核心的公司资本结构理论从20世纪50年代发展至今已经形成了一套比较完善的理论体系。 一般认为，西方资本结构的研究起始于20世纪50年代。1952年由大卫.杜兰特（D.Durand）系统地提出了关于公司资本结构的三种见解： 17.1 资本结构的经典理论：MM理论 1958年6月，弗兰克.莫迪里阿尼 和莫顿.米勒在《美国经济评论》上发表《资本成本、公司理财与投资理论》一文，形成了著名的MM理论。 MM理论除了包含1958年文章里提出的最为有名的定理Ⅰ 、定理 Ⅱ 和定理 Ⅲ外，还包括1961年10月两人在《商业学刊》中发表的《股利政策、增长和股票估价》中所提出的一项推论和1963年在《美国经济评论》中所给出的《企业所得税和资本成本：一项修正》的修正结论。 17.1.1 最初的MM理论--无税资本结构理论 MM定理的基本假设： 存在完备的资本市场，所有投资者都能不花任何代价获取信息，不存在交易费用，所有证券未来无限可分。同时假定所有投资者都采取理性行为。 公司未来营业收的平均期望值由主观的随机变量来表示。假定所有投资者对概率分布的预期值都一样。 公司可按照“等价回报”分级，同一级的公司面临相同的风险水平。 不存在公司所得税（后来的MM定理放弃了这一假设） 。 定理Ⅰ：任一厂商的市场价值与它的资本结构无关，并且，按适合于它的所在类的资本化率 将它的期望报酬资本化，便得到这一价值。 定理 Ⅱ：从定理Ⅰ可以推导出当公司的资本结构含有债务时有关它的普通股的报酬率的下述定理，属于第k 类风险水平的任一公司j 的股票的期望报酬率或收益率i 是杠杆作用的如下线性函数 定理Ⅲ：如果k 类风险水平的厂商在决策时是以谋求股东利益最大化为目标，那么，它必将利用的投资机会是当且仅当 等于或大于 时。也就是说，在任何情形下，厂商投资的截止点都是 ，且完全不受筹资所用的证券种类的影响。或者等价地说，不管用什么筹资方式，厂商的边际资本成本都等于平均资本成本。而后者又等于厂商所属风险类的无杠杆制衡的流量的资本化率。 莫迪里阿尼和米勒在此后的研究中又提出了一项推论：在给定投资政策的情况下，股利政策的改变仅仅是对期间内总收益在股利和资本得利之间分配上的改变，如果投资人为理性人的话，这样的一种变化不会影响到其对企业市场价值的评估。 17.1.2 修正的MM理论—有公司所得税的理论 莫迪里阿尼和米勒于1963年在《美国经济评论》上发表了《公司所得税与资本成本率的修正》一文。他们认为，在公司所得税的影响下， 其中VL是投资者眼中的有杠率的资本结构的企业价值，VU是全部权益资本结构的企业价值，DL是有杠率的资本结构中的企业债务， 为企业收入税的边际税率。 修正的资本结构理论也有三个定理： 定理1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值。在考虑公司所得税的影响后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，其超出份额越大，当企业负债比率越接近于100％时，企业的价值达到最大。 定理2：负债企业的股本等于相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及由负债总额和公司税率决定的风险报酬。由于所得税税率总是小于1，公司所得税支出使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。因此负债增加提高了企业的价值。 定理3： 为新投资的临界率，只有那些收益率等于或大于这个临界率的项目（或企业）才是可以投资的。 17.1.3 米勒模型—个人所得税资本结构理论 1976年，米勒将个人所得税因素又加进了MM理论中，从而进一步提出了米勒模型。该模型认为，修正的MM理论高估了公司负债的好处，实际上，由于个人所得税的存在，会部分抵消公司利息支出所带来的减税的利益。 其基本定理为 米勒模型的5 条重要含义（略） 17.2 权衡理论 17.2.1 早期的权衡理论 从20世纪50年代到60年代未，对MM定理的批评从其本身的逻辑推导过程的技术性批判，转移到对MM定理成立的假设条件上。 资本结构理论沿着MM 定理的假设条件发展为两大分支 一支主要探讨在引入税收因素后，各类税收差异与资本结构的关系， 另一支主要研究破产成本对资本结构的影响。 在此基础上，两派逐渐融合、发展，最终归结为权衡理论—主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收收益与破产成本的理论。 17.2.2 后权衡理论 后权衡理论的一个显著特点就