股票溢价迷思.pdfVIP

股票溢酬迷思之文獻回顧與展望 1 股票溢酬迷思之文獻回顧與展望 Equity Premium Puzzle ：A Literature Review 黃隆建 吳鳳技術學院國際企業管理系 摘要 ：本文回顧股票溢酬迷思(equity premium puzzle)的相關文獻，介紹近 20 年來解 釋此現象之相關理論發展。本文除了從傳統財務學以及行為財務學的角度，來探討各 種股票超額報酬可能之成因之外，也從資料衡量的角度來探討此迷思所涉及的相關議 題，以及未來可能的發展。 關鍵詞 ：股票溢酬迷思、股票風險溢酬、消費基礎資本資產定價模型、行為財務學 Abstract ：In this paper, I review the literature of equity premium puzzle, including theories about the equity risk premium and the development of consumption-based capital asset pricing model and other relevant theories. In addition, I discuss the explanations for equity premium puzzle from both the viewpoints of traditional and behavior finance theories. I also talk about the estimation method of historical data that may alter the result of premium. Key words ：equity premium puzzle, equity risk premium, consumption-based capital asset pricing model(CCAPM), behavior finance. 壹、前言 大約20 年前，Mehra and Prescott(1985)於文章中首度指出，美國歷史資料顯示出 其股票市場報酬率遠高於債券市場報酬率，也就是有所謂的股票溢酬(Equity Premium) 的現象，而此溢酬的幅度遠大於傳統資產評價模型所估計得到之結果，因此形成所謂 的股票溢酬迷思 (Equity Premium Puzzle) 。此後的20 年間，有無數的文章，從各種角 度，提出各種理論與想法來探討與解釋此議題，但是直到目前為止，關於此迷思依然 尚未出現廣泛被接受的一致性結論。 Mehra and Prescott(1985)研究歷史資料後指出，自 1889 年至1978 年間的美國股 票市場平均年報酬率為 6.98% ，而同時期的美國無風險債券國庫券，( Treasury bills) 之報酬率卻只有 0.8% ，股票之超額報酬有6.18%之多。對於為何股票報酬會顯著高 於債券報酬，直覺的看法是由於股票報酬的標準差顯著高於債券的標準差，由於投資 股票之風險性較高，因此超額報酬為股票投資承受額外風險所獲得之回報。但是他們 以傳統之資產定價模型加以實證，發現歷史資料所顯示的股票超額報酬幅度太高，已 經遠超出「高風險、高報酬」可以解釋的範圍。如果配合已經觀察到(realized)的消費 成長(consumption growth)變異數很小的現實條件，傳統模型所預測得到之股票超額報 ~ 111 ~ 2 吳鳳學報第 13 期 酬將會只有 0.35% ，與歷史資料所觀察到的數值(6.18%)將不相符。相對的，如果為了 要配合歷史上所觀察到的股票風險溢酬 (equity risk premium, ERP)，則計算所得到的風 險趨避係數 (risk aversion coefficient)將會太高，達到20 以上之不合理的範圍。後續許