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投资学 第15章 资产组合管理与绩效衡量 15.1 资产配置的主要策略 含义 根据投资需求将有限的资金在不同资产之间分配。 目标 提高收益，降低非系统风险 主要考虑的因素 风险承受能力和收益需求：老年人与年轻人不同 市场环境和监管因素：通货膨胀时期投资股票，紧缩时投资债券。 资产的流动性与负债的流动性要匹配。 投资期限 税收 15.1.1 投资策略分析 各种策略的收益分布 各种策略的收益分布 三种策略比较 2.最适合的市场环境 强趋势：投资组合保险 易变波动性大：恒定混合 牛市：买入持有 3.对流动性的要求 策略1策略2 策略3 注意：策略3可能加剧市场流动性的恶化 15.1.2 积极型与消极型投资策略 消极型 若市场是有效市场，则任何分析都是无用的，追随市场的收益便是最大的收益，即构造市场组合，追随市场指数——消极型. 积极型 条件：非有效市场，存在错误定价的股票 与市场打赌，超越市场，买入被低估价值的股票，抛售高估的股票。 15.2 资产组合绩效衡量 目的和意义 定义：对组合管理者投资能力的衡量 目的：将具有超凡投资能力的组合管理者鉴别出来 手段：将绩效衡量与组合表现进行区别 必须将投资能力以外的因素加以控制，如基金经理的运气、承受的风险不同。 排除风险因素对绩效衡量的不利影响，风险调整基础上比较收益才有意义， 经典的业绩评估方法：风险调整的收益 （1）夏普测度（Sharpe’s measure）SIp 由资本市场线（CML） 经典的业绩评估方法：风险调整的收益 （2）特瑞诺测度（Treynor’s measure） 由证券市场线（SML） （3）詹森测度（Jensen’s measure） 若某资产组合具有高（低）于证券市场线的收益 （4）估价比率（Appraisal ratio） 由于α值代表特有风险的收益，因此用资产组合的α值除以非系统风险 衡量方法的区别和联系 联系 夏普测度、特瑞诺测度、估价比率是比率衡量法（单位风险收益率），Jensen测度是差异收益率。 所有测度（指数）都是越大越好！ 区别 夏普指数和特瑞诺指数对风险的计量不同，前者是以方差来衡量，包括所有的风险，后者指考虑市场风险（系统风险） 特瑞诺测度用的是系统风险而不是全部风险，因此，只有当被测量的资产是资产组合的一部分时，特瑞诺测度才可以作为衡量业绩的合适指标。 贝塔值不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此，当资产组合分散程度提高时，特瑞诺测度可能并不会变大。 排序结论上不一致 若资产组合完全分散化，则夏普测度与特瑞诺测度是一致的 当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合进行比较时，两个指标结果就不同。一个分散程度差的组合特瑞诺测度可能很好，但夏普指数很差 深度和广度：特瑞诺测度和Jensen测度只对深度考察，夏普测度二者皆有。 深度：超额回报的大小 广度：组合的分散化程度 组合的标准差会随着组合中证券数量的增加而减少，因此，夏普指数可以同时对组合的深度和广度加以考察。 夏普测度是比较全面的测度方法！ M2测度 夏普测度的缺点是：数值含义不容易解释。 sP=0.73和0.75到底有什么区别？因此，最好能够以收益的形式来体现其差异，这就是M2测度。 M2测度，即Modiglianni平方，它与夏普测度类似，也是基于全部风险的度量，但它解释为什么相对于不同的市场基准指数有不同的收益水平。 对夏普指数的解释 M2实际上是两个收益率之差，更容易为人所理解，M2测度与夏普测度的结论是一致的 例：资产组合P和M，无风险利率为6％ P具有42%的标准差，而市场指数的标准差为30%。 因此，调整的资产组合P*应由0 .714(30/42)份的P和1－0.714=0.286份的国库券组成，这样其标准差就为30%。 P*的期望收益率为 (0.286×6%)＋(0.714×35%)=26.7% 比市场指数的平均收益率少1.3%，所以该投资基金的M2指标为-1.3%。 M2指标得到的结果与夏普测度是一致的。 练习 上例中，请计算α测度，特瑞诺测度和估价比率，并得到结论。 Copyright?Lin Hui 2005, Department of Finance, Nanjing University * 长期牛市获利大 交易成本少、管理费用低 放弃在市场环境变化中获利 消极型、战略性（3～5年不变）着眼长期投资，投资者的风险承受能力不变为基础 1.买入持有 收益与风险 特点 策略 恒定混合 组合保险 买入持有 积极型 投资策略 消极型 持续上升（强趋势）优于策略1，三者中最好 先升后降和先降后升劣于策略1 在严重衰退时，至少保证最低收益（无风险收益） 无风险资产（保险）＋风险资产。 上升时买入，提高风险资产的比例，下降