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债务期限结构与公司投资行为 ——基于中国上市公司的实证研究 赵自强 (南京理工大学经济管理学院 南京210042) 江希和 (南京师范大学会计与财务管理系南京210042) 朱燕萍 (南京理工大学经济管理学院会计系南京210042) 【摘要】本文以中国上市公司为研究对象，利用上市公司的数据，深入考察了债务期限结构 对公司投资行为的影响，通过实证分析。我们得出了如下的主要结论：第一，公司负债水平 的高低，包括长短期负债水平的差异和总负债水平的差异会对公司的投资决策产生不同的影 响；第二，短期负债与固定资产投资规模、研发投资规模负相关；长期负债与广告投资规模 正相关，与固定资产投资规模正相关，但短期负债与广告投资的关系不显著：长期负债与研 发投资规模关系不显著。总体上，长期负债的存在使得公司在产品竞争市场上的投资行为较 为激进，也使得公司在规模投资方而较为激进。 【关键词】债务期限结构、产品竞争、投资规模 一、引言 上市公司的投资行为现象历来都会引起学者们浓厚的研究兴趣，人们从不同侧面对上 市公司的投资行为进行了剖析．但大多集中在研究内部现金流对公司投资 的影响，从融资行为入手分析其对公司投资行为影响的研究则相对较少。Modig]iani和 Miller(1958)第一次指出，在一个“无摩擦”的理想环境中，对于一个公司而言，债务 融资和股权融资是无差异的(删定理)。之后．在删定理的基础上，现代公司资本结构理 论研究了当删定理严格的假设条件被逐步放松时，公司资本结构选择的相关性。这些研究 清晰地表明，对于需要外部融资的公司而言，债务融资和股权融资在成本和收益方面存在 差异，因而存在一个最优资本结构选择。一个合理的资本结构不仅有效的决定了公司市场 价值，对公司融资成本、公司产权分配、治理结构、产品竞争以及通过资本市场对整个总 体经济的增长等都有一定的影响。近年来，国内外部分学者开始探讨资本结构选择如何影 响公司产品市场战略，以及为了使得公司在产品市场竞争中获得优势，能否进行公司资本 结构的策略性设计等问题。目前这一领域的研究已经成为公司金融研究中一个重要的分支。 其中产品市场策略包括销售(价格、产量两方面)、固定资产(有形资产)投资、广告、研发 (无形资产)投资等方面。尽管这方面的理论研究已经取得了一些进展，但有关这方面的实 证研究还比较少，并且已有的研究都是探讨总负债对公司实际变量的影响，因此，非常有 必要研究公司短期负债平u长期负债对公司实际变最选择的影响。本文主要从产品竞争的角 度对债务期限结构与公司投资(固定资产、广告和研发三个方面)行为的关系做了详细的 实证分析，以下部分的结构如下：第二部分回顾国内外相关文献；第三部分结合我国上市 公司投资现状提出研究似设；第四部分提出研究设计j第五部分报告有关实证分析的结果； 第六部分为本文的研究结论。 二、文献回顾 Glazer(1994)将长期债务的承诺作用引入一个动态的分析框架之中。从长远利益考 虑公司在第一时期生产决策中采用扩张性产量策略的可能性很小，因为这一行动很可能导致 竞争对手在二个时期采取报复行动，使公司面临更为激烈的竞争环境。因此，Glazer认为 长期债务在公司不同生产阶段中的策略性作用是不同的，债务偿还期限越长，公司在产量之 间进行共谋的可能性越大；债务偿还期限越短，公司在产品市场中表现得越是积极主动。 期竞争的模型中，价格决策直接关系到未来可实现的现金流。如果公司第一阶段提高价格， 1751 那么在该阶段获得较赢利润的同时，必然会降低下一阶段公司所占的市场份额，导致未来利 润的减少，这使得公司必须在不同时期的收益中进行权衡。因此，提高或降低价格的动机主 要受预期未来利润贴现率大小的影响。由于长期债务增加了公司的债务融资成本，在Nash 博弈和Stackberg博奔两种情况下均会改变公司反应曲线的位置，导致均衡价格的改变。 新的投资，该公司第一阶段产品的价格随现有负债水平的增加而提高．对手公司B的产品价 格也会随着公司A现存负债水平的增加而提高。 Baldulf、Docker和Rei