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浅谈现金流量贴现法在IPO定价中的应用 浅谈现金流量贴现法在 IPO定价中的应用 王万明 上市公司股票首次公开发行(InitialPublic offerings,IPO)定价,即新股发行定价,是指获 准发行股票并上市的公司与其主承销商共同确 定的股票价格,按此价格把股票公开发售给特 定或非特定投资者.IPO定价是国际金融理论 界和实务界公认的最具迷惑性的难题之一,因 为成功的IPO定价能够以投资者所能容忍的 最高价格顺利发行并取得融资,而定价偏低或 偏高将影响公司融资或者导致发行失败.IPO 定价是一个极其复杂的过程,既涉及到IPO定 价的方式,方法,又与发行制度,政策环境等有 关;既受到上市公司经营业绩,发展前景,行业 特点等因素的影响,又受到证券市场波动,市场 供求等因素的影响.在诸多影响因素中,IPO 定价方法的选用是IPO定价的一个关键.当 前国际资本市场主要采用的IPO定价方法主 要分为三种:现金流量贴现法,可比公司法和期 权定价法,自从证券市场成立以来,我国普遍采 用的定价方法是可比公司法中的市盈率定价 法,而西方资本市场广泛采用的IPO定价方法 是现金流量贴现法,随着我国证券市场逐步与 国际接轨,市场化程度不断提高,市盈率定价法 已经越来越不适应证券市场发展的需要,市场 期待着一种新的,更合适的IPO定价方法的出 现,本文通过对现金流量贴现法的简单介绍以 及对应用现金流量贴现法定价的优点,难点等 - 20? 方面的评析,试图就现金流量贴现法在我国证 券市场的应用方面给出一条明确的思路. 一 ,现金流量贴现法简介 现代公司财务理论认为:股票价值取决于 公司价值,而公司价值则取决于公司未来的现 金流量.如果把公司未来的现金流量转化为公 司当前的价值,则需要对现金流量进行贴现,所 以利用公司未来现金流量对公司价值进行确定 的方法被称为现金流量贴现法.现金流量贴现 法按对现金流量和贴现率的选择不同可以分为 红利贴现模型,股权资本自由现金流贴现模型 和公司自由现金流贴现模型. 1.红利贴现模型.红利贴现模型认为投 资者购买股票所获得的收益由两部份构成:持 有股票期间所获得的股利分配收入和售出股票 时所获得的差价收入.从现论上讲股票是无限 期的,股票价值被认为是股权投资者未来所实 际得到所有红利的现值.其模型为 ∞n 普通股价值=∑万 i=lk上Tl 其中:D.—公司第t期的分配红利预测值 i一投资者要求的股权资本收益率 红利贴现模型主要包括固定增长模型 (GordonGrowthMode1),两阶段增长模型和 三阶段增长模型,该模型适合具有稳定股利政 策且股利政策与公司盈利相关的公司. 2.股权资本自由现金流贴现模型,股权资 本自由现金流(FCFE)是在企业支付了所有营 运费用,再投资支出,所得税和净债务支付(即 利息,本金支付减发行新债务的净额)后给分配 给公司普通股骰东的剩余现金流.其计算公 式为: FCFE----净收益+折旧一资本性支出一营 运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务 FCFE贴现模型认为公司价值等于公司预 期股权现金流(FCFE)按公司股权成本(i)进行 贴现.其模型为: V一耋+ 其中:v_一公司价值 FCFE.一公司第t期的FCFE的预测值 i一公司股权成本 TV～企业终值 n一预测期 3.公司自由现金流贴现模型.公司自由 现金流(FCFF)是在企业支付了所有营运费 用,进行了必要的固定资产与营运资产投资后 可以向所有投资者分派的税后现金流量. FCFF是公司所有权利要求者,包括普通股股 东,优先股股东和债权人所获得的现金流的总 和.其计算公式为: FCFF~-净收益+折旧+利息费用*(1一 税率)一资本性支出一营运资本追加额 FCFF贴现模型认为公司价值等于公司预 期现金流量(FcFF)按公司加权平均资本成本 (wACC)进行贴现.其模型如下: V;耋+ 其中:v_一公司价值 FCFF,一公司第t期的FCFF预测值 wACC_公司加权平均资本成本 Tv_-企业终值 n一预测期 FCFF与FCFE的差别主要是与债务有关 的现金流:如利息,债务资本偿还,新债发行以 及优先股股利等.一般认为,具有很高财务杠 杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司适 于用FCFF进行估价. 二,应用现金流量贴现法的优点 1.股价体现公司内在价值. 我国现行的市盈率定价法的主要依据是发 行公司及上市公司上一年度的盈利能力,主营 业务收入情况和当前平均收盘价格和平均市盈 率等,这些依据所反映的主要是发行公司过去 的经营业绩,而对以公司财务理论为基础的股 票定价方法所强调的公司未来预期现金流量和 股利分配等因素几乎没有提及.这种定价方式 造成了很多上市公司在上市前财务状况良好, 而上市后两三年财务状况就急剧滑坡.从理论 上