并购的成功之道.pdf

併購的成功之道 作者：現任職於摩根士丹利的 MAHMOUD MAMDANI 和 DAVID NOAH* 兼 併與收購（MA）活動近年聲譽不佳。上世 在以下篇幅，我們將通過檢視多家曾創下優異收購記錄的 紀90年代的過度併購交易，使大眾媒體認為 公司，探討一下 “良好”收購的成功要素。首先，我們將 收購會破壞股東價值，而新的更加嚴格的企業治理環境業 較詳細地描述一下目前的收購環境，說明可通過併購 已引發投資者更大的反應，要求公司通過派息把現金回歸 以抓住機遇來實現不同的戰略目標。然後根據我們對 股東，並且回購股份以減低現金被不明智地花掉的風險。 三家成功的收購者：通用電氣（General Electric）、丹納 首當其衝的就是以業務多元化為目的的收購，它幾乎被完 赫（Danaher）和 Illinois Tool Works（ITW）進行調研 全擯棄，這從部分上反映了一些學者調查報告的觀點，他 的結果，討論高效收購戰略的要素。 們認為較集中的收購才會帶來更大的創造價值潛力① 。 併購環境的最新情況 在我們於2004年進行的關於企業應如何重新運用現金的 過去幾年公司治理不當的事件接二連三發生，引起輿論高 投資者調查中發現，近六成投資者表示與其把現金再投 度關注，加上《薩班斯 ·奧克斯利》（Sarbanes-Oxley） 入，他們寧願公司回購已發行股份或加派股息。因此， 新法案的成立，促使公司董事局對大型交易（包括併購項 2004年間公布的有關未來股份回購計劃創下了自1997年 目）加倍審慎處理。戰略上的合理性、收購預測回報與整 以來的最高水平。傾向選擇現金回饋，突現了投資者不大 合計劃等等需要比從前有更周詳的考慮和更精密的計算。 願意把如何運用現金的決定交托給管理層。對於我們所謂 新的會計確認要求也同時使收購方的公司管理層承擔更大 的 “加固型”收購或較小規模的垂直式收購，獲受訪者首 的盡職調查責任，他們必須在其年度審計報表中確認被收 肯的只佔25%，而 “大型”收購得到的支持則不足5%。 購公司的賬目準確性。要求公司做出更多披露和提高透明 度，無形中使收購方的管理層面臨更嚴峻的 “市場”考 今天，管理人員面對的難題是：在股東寧願取回金錢及投 驗，並且也限制了公司使用儲備以緩衝併購交易出錯或 資者不看好大型多元化收購的環境下，如何制定一套行得 無法預見的問題而可能帶來的衝擊。此外，美國證監 通的收購政策。投資者認為以分散風險為目的的併購並不 會（SEC）目前正擬定新的委託法規以賦予股東更大的權 能帶來任何價值，即使真有避險需要，他們只需通過本身 力，去監督董事局的決策。以上種種意味著管理團隊將需 的投資組合多元化便可實現。雖然毋庸置疑，收購可起到 要花上更多的時間來審議、計算和判斷諸如併購等的大型 的作用仍然是公司長期增長和盈利能力得以持續的重要組 戰略性舉措，並需要對這些舉措創造價值的能力有更大的 成部分。此外，投資者還是垂青於通過內部投資和合理收 信心。 購來取得高於平均盈利水平的公司，並給予他們溢價估值 —他們認為 “好”的收購者是有明確目標並堅守其併購戰 與此同時，投資者將變得更加老練和要求高。在上世紀 略的公司，而非一時腦熱做出交易決定的公司。當然，影 90年代，以安然（Enron）、世通（WorldCom）和泰科 響估值的還有兼併後的整合成功，這對投資者是否願意支 （Tyco）為代表的火速交易案例，使傳統股市投資者清 持管理層的收購政策至關重要。