投资人偏好与资产配置.pdfVIP

213 臺 灣 管 理 學 刊 第 1 卷第2 期，2002 年2 月 投資人偏好與資產配置 陳嘉惠 政大財務管理系博士班研究生 高郁惠 政大財務管理系碩士 劉玉珍 政大財務管理系教授 摘要 本研究由行為財務學角度，探討投資人常犯的認知偏誤，瞭解哪些屬性會 影響投資行為。然後再配合投資人偏好與資產配置理論，建構投資組合。本研 究實證發現投資人風險趨避程度越高時，無風險資產投資的比重應愈高。效率 前緣上的投資組合報酬率和涉險值呈正相關，故欲建構高報酬的投資組合時， 可以利用 VAR 來控管投資組合風險，尤其當投資人偏好電子類股時，應更加 注意風險控管。投資人具有簡化分析傾向,資產配置容易遲滯,為了避免暴露在 過度風險，投資人於不景氣時期，應提高固定收益證券投資比例，降低電子類 股投資比重。 關鍵字 ：行為財務學、資產配置、涉險值 壹、研究動機 近代財務理論在「理性」基本假設下衍生許多評價模式。然而 1980 年代 起，規模效應、週末效應、市場過度反應等越來越多異常現象（anomalies ）的 發現，使學者開始質疑此一假設，並試圖尋找其他更能解釋這些實證現象的理 論。行為財務學即是許多學者用來解釋這些異常現象的新興領域。不同於傳統 財務理論，行為財務學結合心理學，認為一般人在決策時，容易以經驗法則或 直覺為依據，因此，並非所有人都會對市場做詳盡的分析、產生相同的預期。 由於個人的背景不同、認知狀況不同，個別投資人的投資屬性可能產生差異， 進而衍生不同投資偏好以及理財目標。 證期會於民國九十年一月五日正式核准投信投顧業經營「全權委託投資業 務」（即代客操作業務）。這種業務有別於共同基金，它可以針對不同投資人 的需求，量身訂做投資範圍和標的。因此代客操作經理人該如何考量投資人屬 性並為投資人建立最佳持股，是一個相當具有實用價值的問題。除此之外，就 個別投資人而言，如能根據個人獨特的情況規劃資產配置，而非盲從一般化的 建議及消息，對於個人最適化的目標達成有其價值。 基於以上的因素，本研究擬從行為財務學的理論基礎和應用範圍，分析個 別投資人的行為特徵，配合資產配置理論，根據不同的投資偏好，為個別投資 人或代客操作經理人找出最佳投資組合。我們以 1996 年 1 月至2000 年 12 月 214 投資人偏好與資產配置 / 陳嘉惠、高郁惠、劉玉珍 為研究期間，採用摩根台指成分股為樣本，以第一銀行活期存款為無風險資產 代理變數，採取 1 至 30 天期的商業本票為固定收益證券投資標的。由於投資 人偏好即屬性眾多，本研究為求簡化，在資產配置過程中將投資人考量的因素 分成五種類型加以探討，其他屬性和需求則可據此架構加以延伸。 本研究可分五部分，第一章為研究動機，第二章為文獻探討，第三章依據 投資人的偏好，分別模擬出一套資產配置模型，並尋找最適資產配置原則。第 四章為實證結果，針對不同類型投資人找出一些通用的投資原則。第五章為結 論與建議。 貳、文獻探討 傳統的期望報酬理論假設投資人為理性，在此架構下推演出許多資產評價 模型，幫助投資人進行資產配置。以Markowitz （1958）的平均數-變異數模型 為例，Markowitz 假設過去資產報酬率為未來預期報酬率之不偏估計值，利用 各項資產的期望報酬率、標準差及資產間相關係數，得出既定風險下，極大化 期望報酬的投資組合，求出效率前緣。平均數-變異數