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基于前景理论的IPO异象解释：综述与中国实践 第17卷第4期 2010年8月 东莞理工学院学报 JOURNALOFDONGGUANUNIVERSITYOFTECHN0LOGYVo1.17NO.4 Aug.2010 基于前景理论的IPO异象解释: 综述与中国实践 周东洲 (华南理工大学经济与贸易学院,广州510006) 摘要:IPO折价是国内外证券市场普遍存在的一个问题,在国外的研究中,采用前景理论来解释IPO异 象主要开始于2002年,前景理论分别解释了IPO折价问题和IPO公司长期表现弱于市场的问题.这些解释, 主要是依据前景理论指出的人们更关注财富的变化,而不是财富的水平,以及前景理论的效用函数和概率 加权函数.文章对中国股市存在的IPO异象进行了描述性统计,中国股市也存在大幅的IPO折价,这种折价 可以部分地使用前景理论来解释. 关键词:前景理论;IPO异象;IPO折价;中国实践 中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1009-03l2(20l0)04-0058-05 一 ,IPO异象及其有关解释 (一)lP0折价 最先提出IPO折价问题的是Logue(1973), 他将这一现象称为谜..Loughran和Ritter (2002)对美国1990～l998年IPO进行了研究, IPO折价(他们称为Moneyleftonthetable)为 270亿美元,这是所支付投资银行费用130亿美 元的2倍,同期公司产生利润为80亿美元,IPO 折价是公司利润的3倍还多…. 传统理论对于IPOs市场异象的解释,主要 是以市场的参与者是理性的和最大化自己的期望 效用为前提,异象的产生是由于市场摩擦的存 在,而摩擦的产生是由于信息的不对称,这能够 解释部分横截面和时间序列上的异象.主要的解 释有: Baron(1982)的委托代理模型,该模型从 发行者和投资银行的关系来分析折价问题.由于 投资银行比发行者对市场拥有更充分的信息,故 而发行者倾向子委托投资银行.投资银行基于其 对资本市场信息的掌握来制定发行价,股票的折 价是投资银行的一种拥有信息的补偿. Rock(1986)的成功者诅咒模型,该模型 主要从投资者的角度分析IPO折价问题.市场投 资者所获取的信息是不对称的,部分投资者拥 有的定价真实信息劣于另一部分投资者,由于 逆向选择问题的存在,处于信息劣势的投资者 只有在IPO折价幅度大到可以弥补由于”成功者 诅咒”多带来的损失时,才可能去购买IPO的股 票¨】. welch(1989)的成本信号模型,该模型 指出,发行成本传递了公司质量的一种信号. 低质量的公司会用高成本来假装高质量公司.. Carter和Manaster(1990)的投资银行信誉 模型,通过实证指出,高信誉的投资银行的折 价要小于低信誉的投资银行.投资银行可以通 过树立信誉,并凭借信誉赚取更多的利润.. Ritter(1984)提出了市场氛围模型,在市 场上涨时,IPO的折价会大幅度地提高.对投资 者来说意味着更难对企业进行估价,承销商为 了吸引投资者参与IPO,会设置比其他时期高的 折价. (二)IP0长期弱势表现 Ritter(1991)对美国证券市场I975一l984 收稿日期:2010—03—15 作者简介:周东洲(1986一),男,湖北五峰人,硕士生,主要从事公司金融研究 LogueDE.Onthepricingofunseasonedequityissues:1965?1969.JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis1973.8:91?103. ②Welch1.Viewsoffinancialeconomistsontheequitypremiumandonprofessionalcontroversies.JournalofBusiness2002.73:501-537 ③CarterR.ManansterS.Initialpublicofferingsandunderwriterreputation.JournalofFinancel990,4:1045?1067. 第4期周东洲:基于前景理论的IP0异象释:堡皇!壅堕! 年的1526例IPOs的研究发现,这些IPO公司上市 后3年内的市场表现比同行业和同规模公司弱 29%(持有期收益率);Loughran和Ritter (1995)的研究发现,在IPO后的5年内,IPO公 司产生平均收益率为5%,而相比较的非上市公 司产生的平均收益为12%.. Lee等(1996)发现澳大利亚市场IPO公司 上市后3年内的表现弱于比较组51%”; Ljungqvist(1997)发现德国市场IPO公司上市 后3年内的表现弱于比较组12%;Cai和Wei (1997