资本结构影响因素的新证据——来自于上证180和深证100的数据分析研究.pdfVIP

资本结构影响因素的新证据 ——来自于上证180和深证100的数据分析 王鲁平陈军聂丽洁 (西安交通大学管理学院710049) 【摘要】本文利用上证180和深证100样本公司的数据，采用银行借款权益比和长期负债 权益比作为财务杠杆，运用多元回归分析方法，对资本结构的影响凶素进行了实证分析，得 到了一些新的证据。研究发现：①样本上市公司的股权集中度与负债水平负相关，说明了中 国特殊的股权结构及其权益融资偏好的效应；②成长性与负债水平正相关．与Myers(1977) 的负债解决投资不足问题的讨论不相一致；③企业获利能力与财务杠杆负相关、规模与财务 杠杆正相关；④投资额与负债水平正相关，进一步证实了Azofra和Miguel(1990)的实证结 果。资本结构影响因素的这种客观现实在一定程度上反映了中国当前的经济制度环境和公司 治理特征对资本结构决策的影响。 【关键词】资本结构影响因素 财务杠杆 公司治理 多元线性回归新证据 1问题的提出 ． 企业公司化运营的不断深入和资本结构理论的发展，为中国资本结构影响因素的研究提 供了客观基础。然而，国内关于资奉结构影响因素的研究结论与西方的研究存在较大差别， 而且各结论之间也存在相互矛盾的情况。这土要是由于：(1)中国特殊的制度环境因素与西 方资本结构理论假设的前提不相符合。如股权结构安排、投资者法律保护程度、资本市场发 育、公司治理机制等与西方存在较大差异。(2)实证研究的样木选择缺少代表性和典型性分 析。要么是研究对象总体，不进行典型性筛选；要么足凭研究者自行拟定的规则筛选，没有 一定的客观标准。因此往往导致得出的结论大相释庭。(3)资本结构的定义、选取依据不同。 国外的研究中通常用企业债券或银行借款对所有者权益的比率来定义资本结构，而国内的研 究有的用短期借款率、长期借款率定义，有的用流动负债率、短期负债率、资产负债率等定 义；研究结论缺少可比性，进一步的研究中往往难以找到参考的基础。 出于以上认识，本文选取具有行业代袭性．经营稳定的上证180和深100的公司作为 样本，针对中国特殊的制度环境背景和上市公司的运行特征，对其资本结构影响因素进行实 证分析。本文对资本结构影响因素的筛选遵循的是前人的研究成果，再加上对公司治理结构 的特征分析，来界定影响因素的内容。本文将资本结构的影响因素确定为：股权结构、董事 会结构、管理这股权激励、可j：}：i保资产价值、非负债税盾、企业成长性、规模、获利能力、 独特性、财务困境成本、投资额、内部资源生成能力等12个因素，在下文中将对其进行详 细分析和检验。 2理论分析及假设 2．1股权结构 向市场传递这样的信息，即管理层不大可能采取使公司价值减少的行动，从而减缓了管理者 使用负债作为信号的需要，因此股权集中程度应与负债水平负相关。在中国现有股权结构下， 公司大股东占有绝对的控股地位，经理人员通常由大股东委派，因此大股东和公司经理的利 益趋向一致，有可能会倾向于使用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资。因 此本文提出假设Hl-；股权集中度与负债水平负相关。 另外，中国的产权性质特殊。国家股没有真正的“人格化”，所有者身份虚置，其作为 股东的监督约束作用没有得到充分的发挥；相比较，法人股比国家股具有“经济人”的人格 化特征，且由于其股份份额较大，不会随意地“搭便车”，因此既有激励又有能力来监督和 约束管理者的行为(何卫东、张嘉颖，2002)：社会公众股比例高可使得公司被接管的可能 2174 性增大，但中国个人股东的投机性严重，敌意兼并事件很少发生，个人持股比例较小和分散 化程度高使得个人股东既无监督管理的动机，也无监督管理的能力。 根据产权性质及其持股比例，本文提出以下假设H1。：国家股比例和与负债水平负相关； H1。：法人股比例与负债水平正相关；Hl。：社会公众股比例与负债水平负相关。 2．2董事会结构 Fama和Jensen(1983)通过理论和实证研究表明具有更高外部董事比例的公司能增加董 事会监督管理层的有效性，改善公司财务结构。另外，公司治理结构研究者注意到，内部董 事和外部董事的传统区分不能解释外部董事和其所服务的公司间的实际和潜在的利益冲突 Bulter(1985)认为董事会“独立性”的变化