建筑工程行业：国际工程盈利模式与成长路径：探寻优势公司，世界建筑研究系列4.doc

建筑工程行业：国际工程盈利模式与成长路径：探寻优势公司，世界建筑研究系列4 韩其成 白晓兰 021021 hanqicheng@gtjas4 baixiaolan008216@gtjas S0880208070351 S0880110030026 本报告导读： 基于对今年国际工程复苏判断 4 月建立国际工程跟踪体系，股价和业绩表现抢眼。从 更深层次角度探究国际工程盈利模式和成长路径，以期探寻国内优势国际工程公司。 摘要： z ENR225 家公司的国内与国外营业额、国内与国外的新签额合同额有 着非常高的一致性。2008 年金融危机对国际收入的影响大于国内收 入的影响，09 年国内收入增长率 8%，国际收入增长率只有 0.4%（2008 年的国际收入增长率达到 23%）。而经济强劲增长时，国际业务的增 长率又大于国内收入（如 2007 年），显示国际工程承包的弹性大于 国内市场。根据 OECD 综合领先指标，2009 年 11 月起全球经济出现 了复苏，并且延续到目前。国际工程承包弹性大于国内工程的结论， 2010 年国际工程的增速将回升。 z 国际承包市场来看，欧洲是传统的国际承包商强国，而中国近年来国 际与全球承包商增速明显。近年来非洲、中东、亚洲的国际承包市场 增速大，占比高。国际承包的主要业务种类集中在交通、石化、房建。 z 国外优秀承包商的发展路径以 Hochtief（豪赫蒂夫）为例，经历了国 内的成长→海外扩张→出售非核心资产，集中优势力量→围绕核心资 产进行多元化→发展特许经营。海外扩张公司采用了并购当地优秀建 筑商的方式拓展业务。国外的大型建筑商一般都自己的核心技术，较 强的融资能力，并以与利益相关者建成联盟等方式来拓展业务。 z 我国国际承包的历史经过了 3 个阶段，目前处于快速发展期。我国的 业务集中在亚洲、非洲与中东，因为中国承包商在这些地区的技术优 势大，加上价格优势与援建项目带动。我国承包商的优势工程为：水 电、水利、水泥等。中国的“走出去”政策具有连贯性与一致性，并 配合的具体的措施支持中国企业走出去，我国有 54 家企业进入 10 年 ENR225 国际承包商榜单，铁建与中铁位居全球承包商榜首。而中 国的目标市场的增长强劲，尤其是基建市场，比如印度的十一五计划 基建有 5000 亿美元，十二五计划有 1 万亿美元基建投入。2020 年前 沙特在重大项目上的总投资将达 6900 亿美元，巴西计划在 2007-2010 年间的总投资额将达到约合 2350 亿美元。 z 我们认为海外收入占比高到一定程度，才能发挥海外市场对公司的业 绩推动。同时公司的估值又要显示公司还有投资机会。所以，根据业 绩弹性和估值水平，我们筛选出：中工国际、中材国际、葛洲坝、 中国化学。葛洲坝海外业务收入呈逐年增长之势。近年的新签合同中， 国外合同的占比基本在 37%左右。中材国际国内外收入占比为 38%、 62%，收入主要来自海外，近年来海外收入占比稳定在 55%以上。公 司为水泥生产线全球第二大生产商，将大幅得益于全球基建投资。中 工国际海外业务占比 100%，为弹性最大公司，10 年业绩预计增长 70%。中国化学为化工领域翘楚，成长得益于毛利率提升与海外业务。 评级： 增持 上次评级： 增持 细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 相关报告 建筑工程业：《葛洲坝、中建、中化、铁建、 亚夏业绩好于预期》 2010.10.18 建筑工程业：《10 月配置中材国际、亚夏、 葛洲坝、精工钢构》 2010.10.10 装修装饰业：《装饰行业：酒店在建项目创 历史新高》 2010.10.10 建筑工程业：《酒店装饰创新高，国际工程 复苏明显》 2010.09.29 建筑工程业：《近期建筑价值递进路线图及 展望思考》 2010.09.06 行业深度研究 建筑工程业 2010.10.21 股票研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 63 目 录 1.? 国际工程发展的历史轨迹和未来趋势 .................................................................................................................. 6? 1.1.? 国