股权结构、董事会特征与代理成本――来自中国上市公司的经验证据研究.pdfVIP

股权结构，董事会特征与代理成本 ——来自中国上市公司的经验证据 肖作平 （清华大学 经济管理学院，北京 100084） 【摘要】本文使用中国上市公司截面数据，应用一系列OLS回归经验检查股权结构，董事 会特征与代理成本之间的关系。本文提供的经验证据表明，（1）管理者持股与代理成本不成 显著关系；（2）第一大股东持股比例在一定程度上与代理成本正相关；（3）少数大股东联盟 能在一定程度上减少代理成本；（4）代理成本随着股东数量的增加而增加；（5）董事会规模 与代理成本正相关；（6）独立董事、债务融资不能有效地控制代理成本。 【关键词】公司治理；代理成本；股权结构；董事会特征 一、引言 如Berle和Means（1932）首次提出的，现代公司的特征是所有权和控制权分离的命题， 导致许多检查所有权和控制权结构对公司经营影响的理论和经验文献。从代理理论视角， Jensen和Meckling（1976）认为所有权和控制权的分离使管理者为其自身利益消耗公司资源 而损害股东利益。近年来，人们开始关注另一种形式的代理问题，即控股股东以小股东的利 益为代价谋求自身利益（Shleifer和Vishny，1997；LaPorta etal，1998）。公司治理的研究 已经识别出许多机制来解决这些利益冲突。这些机制主要包括薪酬契约、董事会、管理者持 股、大股东和机构投资者等内部治理机制和债务、公司控制权市场、经理人市场和产品竞争 市场等外部治理机制。 经验研究表明，代理成本在财务决策中的作用已取得很大进展，如在解释资本结构选择、 债务期限结构、股利政策和公司执行层薪酬等方面。但是，对关键变量度量（代理成本）的 研究相对滞后。近年来，Ang,Cole和Lin（2000）提供了公司在不同股权结构下的权益代理 成本度量，将代理成本和股权结构直接联系起来。他们用总资产周转率、营业费用占销售收 入的比重度量代理成本，采用来自FRB/NSSBF 数据库中的1708家小公司为研究样本。研 究发现，（1）外部人管理的公司，其代理成本显著高于内部人管理的公司；（2）管理者持股 比例与代理成本负相关；（3）代理成本随着非管理者股东数量的增加而增加；（4）在一定程 度上，代理成本随着银行监督程度的加强而降低。他们的研究结论支持了Jensen和Meckling （1976），Fama和Jensen（1983）的关于股权结构、组织形式以及管理者和股东利益相一致 的理论预测。Singh和Davidson III（2003）扩展了Ang, Cole 和Lin（2000）的研究。他们 用总资产周转率、销售费用和管理费用之和占销售收入的比重度量代理成本，采用来自 COMPUSTAT 中的118 家大公司为研究样本，应用单变量分析和多元回归分析研究股权结 构、公司治理机制与代理成本之间的关系。研究发现，（1）管理者持股比例与资产周转率正 相关，但其不能有效地减少过量自由费用；（2）外部大股东在减小代理成本上只起到有限作 用；（3）规模更小的董事会能有效地减少代理成本，但独立董事似乎不能减少代理成本。 1 国内学者对公司治理与公司业绩、公司治理与资本结构之间的关系做了大量研究。但 基金项目：国家自然科学基金项目（项目批准号和中国博士后科学基金项目（项目编号： 2005038065）。 1 前者如孙永祥和黄祖辉，1999；张红军，2000；陈小悦和徐晓东，2001；于东智，2001；靳云会和李克 很少有学者将目光直接转向公司治理与代理成本度量上。同时，中国上市公司存在特殊的治 2 理结构。那么，公司治理结构与代理成本之间应成何等关系？管理者持股、第一股东、少 数大股东联盟等如何影响代理成本？董事会到底有多大能力和动力控制代理成本？等等一 系列问题有待理论分析和经验检验。本文试图回答这些问题。本文在控制相关变量下，对股 权结构，董事会特征与代理成本之间的关系做一系统研究，以便为政府部门相关政策和上市 公司治理结构的设计提供理论和证据。 二、理论分析和研究假设 本部分从理论上分析股权结构，董事会特征与代理成本之间的关系，结合中国制度背景 提出相关的研究假设，着重分析管理者持股、第一大股东、少数股东联盟、股东数量、董事