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论上市公司机构投资者的投资风险管理 裘莹 程蕊 【摘要】现有文献大量论证了上市公司股权结构以及投资者与经营者关系问题，却鲜有学者 从机构投资者角度分析其潜在的投资风险。本文按照投资风险来源将其重新划分为市场固有 风险和委托代理风险，综合使用资产定价模型的定量分析法和信息经济学的定性分析法对其 进行风险评估，并试图寻找防范和控制投资风险的措施。 【关键词】投资风险管理 内部人控制 信息披露 委托代理 1 文献综述 企业的投资风险管理作为财务风险管理的重要组成部分，自从上世纪50 年代以来，得 到国内外的全面研究。但多数学者是就财务风险管理整体构架进行全面阐释，根据汤谷良 （1997）的观点，财务风险管理可以按实施管理的主体划分为宏观、中观和微观三个层次， 即所有者（投资者）财务、经营者财务和财务经理财务，并以此规定了财务风险管理的框架。 但相对于筹资风险和生产经营风险来说，尤其站在投资者角度去分析，投资风险有其自身特 点，即主要采用定量的数学模型方法加以评估，如张云和张丕强（2008）对20 世纪50 年代 至今国外的主要投资风险分析模型的演进作了综述，以强调资产评估模型对投资风险管理的 重要意义。但是具体到上市公司背景下，却鲜少有学者针对投资风险进行论述，现有文献主 要集中于对公司股权结构加以探讨，比如从制度层面分析企业控制权问题，认为应当通过公 司股权结构改革，控制内部董事的数量对“内部人控制”现象加以约束（陈湘永，张剑文和 张伟文，2000），但却没有具体分析投资者的投资风险管理问题；，另外一些学者则试图引出 经济学理论来分析投资者管理投资风险的具体措施（章融，金雪军，马国旗，2003），但却 没有联系企业背景来具体分析。本文试图在上市公司的背景下，从投资者的角度出发，重新 从投资风险来源对其进行新的分类，综合运用资产评估模型和经济学观点来对投资风险进行 评估，并探讨其衡量方法及控制措施。 2 研究背景及理论内容 随着现代企业制度的逐渐发展和完善，以经理人员为主的经营者逐渐取代传统的出资者 而在管理中占据支配地位,由此也确立了企业经理在企业财务决策中的中心地位, 原始的出 资者难以再接触到企业的财务管理,法人财产日渐脱离原始产权而不断独立化。在两权分离 中自然而然地形成了出资者和经营者两大利益集团; 他们之间的关系从根本上讲是出资与 受托管理资本的关系, 出资者的基本职责只是出资, 基本权利是分享利益, 即出资者重在 对投出资本的管理。根据财务分层管理思想，企业的整个财务管理活动可分为从宏观到微观 的三个决策层次：所有者财务、经营者财务和财务经理财务。（汤谷良，1997）其中出资者 财务管理从实质上看就是对经营者财务行为的约束, 以确保其资本安全和增值。（谢志华， 1997） 根据公司理论中流行的“受托责任观”可知，投资者与经营者存在着信托关系，即由投 资者委托董事或经理为代理来管理企业财务人, 以实现其收益最大化目标。但根据陈湘永等 （2000）观点，经营者与所有者之间的契约并非完备无缺, 两者之间信息不对称, 经理层所 接受的监督是有限和低效率的, 于是经理层为了自身利益，产生了利用企业资源为自己牟利 的需要，很可能损害投资者利益。尤其是业务较复杂，规模较庞大的上市公司，由于股东数 量众多而且分散，他们成为无法掌握企业经营权的企业外部成员，而没有或只拥有小份额股 权的经理层在一定程度上控制了企业经营权和资源配置权，即出现“内部人控制”现象。因 此根据经济学中的代理理论，我们试图寻找到这样一个问题的答案：作为投资者，股东如何 规避投资风险？除了分析市场风险之外，似乎也取决于确保企业经营者为企业利益最大化服 务的控制程度。 为了进一步明确适合成为本文讨论对象的投资者主体，我们将上市公司的外部投资者分 为机构投资者和个人投资者。根据金雪军和马国旗（2002）的定义，机构投资者一般是指以 自身的资产或信托资产进行投资的组织, 如投资基金、投资公司、保险公司、高等院校、银 行和慈善组织等，并以此来区别以自有资金进行投资的个人投资者。本文仅拟对机构投资者 的投资风险管理进行论述。原因在于，博弈论建立在两个基本假设之上: 市场中的竞争者足 够多, 市场属于完全竞争；即参与人都掌握着决策的充分信息。（张云，张丕强，2008）而 机构投资者同个人投资者比较具有以下特征：从主观意愿来看，机构投资者由于资金庞大, 错误的投资决策