多元化经营、企业价值与收益波动研究——以中国上市公司为例的实证研讨.pdfVIP

多元化经营、企业价值与收益波动研究 ——以中国上市公司为例的实证研究、 ‘ 姜付秀刘志彪陆正飞 (北京大学光华管理学院会计系南京大学商学院) 摘要：本文指出，马里斯关于企业利润与增长之间存在负相关关系的前提假设不适应于 我国上市公司，对处于经济转轨时期的中国上市公司而言，增长与利润之间的关系可能表现 出新的特征。本文的研究表明，我国上市公司的多元化对企业价值具有正效应，多元化经营 可以提高企业的价值：企业的多元化对企业收益的波动具有负效应，即多元化降低了企业收 益的波动程度；没有明显的迹象表明，我国上市公司的多元化经营与绩效关系之间的拐点已 经出现。本研究在一定程度上为现阶段我国上市公司普遍采取多元化经营这一模式进行了一 个间接的解释。 关键词；多元化经营企业价值 收益波动 一、问题的提出 企业应“专业化”经营还是“多元化”运作，这是一个自Rumelt(1974)的开创性研究 以来，一直没有解决的有巨大争议、但是在实践中又迫切需要解决的问题。长期以来，西方 学者一直对这一领域充满浓厚的研究兴趣，也产生了大量的学术成果。同时，从西方企业的 实际情况看，在20纪80年代以前，企业曾热衷于多元化经营，大肆并购与企业主业并不相 关业务，其理由是，通过多元化经营可以分散企业的经营风险，而且企业可以通过内部资本 市场的资源配置功能，在企业内部实现资源的有效配置。而自20纪90年代以来，尽管多数 大而著名的企业仍旧存在某种程度上的多元化，但是理论界和实务界逐步发现，过度的多元 化对企业的业绩及企业价值将产生破坏作用。由于多元化经营效果不理想，西方企业又出现 了一个“回归主业”的高潮，一些多元化经营的企业纷纷将不相关的业务剥离出去，专心经 营自己的核心业务。尽管这一现实似乎支持多元化经营有害于企业价值的观点，但是，理论 界并没有轻易屈从现实，目前，许多学者仍旧在这一领域继续研究探索。 从我国上市公司的实际情况来看，有些上市公司是专业化经营的，但是，更多的上市公 司的业务往往跨多个不相关的行业。以2004年我们所考察的在2000年底前上市的899家公 司为例，70％的公司是跨越2个以上的行业进行经营，全部样本公司所跨行业的平均值为 2．168。从这些公司的实际业绩情况看，多元化经营的公司中不乏业绩佼佼者。由此产生一 个值得我们深思的问题：为什么话方企业界从20世纪60年代开始进行多元化，而到了20 世纪90年代又否定这一做法?为什么在西方理论界普遍认为多元化将破坏企业价值，企业 应专业化经营的今天，中国企业界又在热衷于此?是不是因为在多元化经营的企业特性以及 企业所处的宏观经济环境和条件方面，中国与西方发达国家存在重大差异?目前，中国没有 成形的企业理论去说明这个现象，学者们一般是搬用西方学术界的说法。理论与实践的巨大 偏差激励我们对这一阀题进行深入分析。本文试图从多元化经营对上市公司收益波动和企业 价值的影响分析入手，对我国上市公司多元化经营的原因提供一个间接的解释。 本文以下部分的结构安排如下的：第二部分对国内外的相关文献进行了简要的回顾与评 述；第三部分以马里斯模型为基础，分析了马里斯模型所反映的利润率与增长之间的负相关 关系的前提假设在我国可能并不存在，从而说明我国上市公司多元化与业绩及企业价值之间 的关系可能表现出与西方国家不同的特征；第四部分则对本文的研究样本及变量进行了解 释；在第五部分，我们对多元化经营与企业价值以及收益波动之间的相关性进行了探讨；第 六部分则在增加控制变量的基础上，对多元化与企业价值、收益波动之间的关系进行了实证 检验；在第七部分，我们简单地检验了马里斯所认为的多元化与业绩之间关系的拐点是否在 我国上市公司中存在；最后是本文的结论。 二，相关文献回顾 关于多元化的经营后果，在学术界和实务界主要有以下三种观点：多元化经营能够为企 业创造价值；多元化经营会破坏企业价值；多元化经营能否成功取决于企业是否具有成熟的 内部条件和外部环境。 为了更直观地了解国内外在这一领域的相关文献，本文将一些主要的有代表性的观点以 表格的形式给出，见表1。 表1： 国内外学者关于多元化与企业绩效(价值)的相关研究