中金公司社会融资总量和货币调控110217.pdfVIP

宏观经济简评 宏观经济研究报告 2011 年2 月17 日 中国经济 研究部 彭文生 分析员，SAC 执业证书编号： 社会融资总量和货币调控 S0080511010001 pengws@ 继央行在2011 年年度工作会议提出“保持合理的社会融资规模”后，在 1 月30 日发布的《2010 年第四季度货币政策 执行报告》中，央行对“社会融资总量”进行了进一步阐释：“近年来，我国金融结构多元化趋势明显，金融市场向广 度和深度发展，直接融资比例明显提高，商业银行表外业务也对贷款表现出较大的替代作用。要更加重视从社会融 资总量的角度来衡量金融对实体经济的支持力度，除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、 委托贷款等。” 如何理解社会融资总量这个新概念在货币调控中的作用以及对市场的可能影响？我们认为需要关注以下几点。 第一，社会融资总量比银行信贷更全面和准确地反映金融体系对实体经济的支持，作为一个领先指标，有助于我们 判断未来经济增长和物价走势。 第二，银行信贷有其独特的信息价值，仍然是市场需要紧密关注的指标。信贷和直接融资最大的不同是信贷通过货 币乘数创造货币，影响总体流动性（进而可能影响资本市场和直接融资）。 第三，货币政策对间接融资和直接融资的一个共同影响渠道是利率的变动。重视社会融资总量，意味着利率在货币 政策调控中的作用将增加，未来我们需要更多关注央行流动性管理对市场利率的影响。 1．货币政策的中间目标 从货币政策工具（包括公开市场操作、存款准备金率变动和基准利率变动等）到最终对经济增长和物价的影响，有 一个传导过程和时滞。这个传导是通过金融体系尤其是银行体系来进行的。所以传统上货币和银行信贷总量是政策 工具和政策最终目标中间的重要指标。货币和银行信贷是经济增长和物价变动的领先指标，货币政策当局和市场往 往依据其变化来判断未来经济的走势。信贷是非银行部门的负债，是非银行部门外部融资的主要来源，尤其是它会 影响公司部门的投资行为。而货币总量是非银行部门的货币资产或流动性，其变动影响消费和储蓄，以及储蓄的资 产配置。 随着资本市场的发展，公司部门通过股市和债市直接融资的量越来越大。所以，观察公司部门的投资行为，从而对 经济活动的影响，仅看银行信贷是不够的。按照央行的说法，从社会融资总量的角度来衡量金融对实体经济的支持 力度，除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。 当然，一个领先指标的可靠性有多大，还要看其和最终目标比如经济增长和物价上涨率的关联度，这需要基于一定 的历史数据来估算。我们根据央行货币政策执行报告所列出的社会融资主要分类进行估算，得出了近几年社会融资 总量数，图1 显示社会融资总量对GDP 的比率及其分类。社会融资总量在2009-10 年和之前的几年比有很大增长， 而且不仅是来自银行信贷大幅扩张，直接融资（包括股市和债市融资）量也有较大增长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2011 年2 月17 日 社会融资总量是个新的概念，其统计的范围、口径有一个逐渐完善的过程。央行对这个新指标的进一步阐述和估算 将有助于市场对货币政策和货币条件变化的理解。同时，我们仍然需要紧密关注银行信贷的扩张速度，因为银行信 贷还是非银行部门外部融资的主要部分。而且，信贷可以通过货币乘数创造货币，从而影响总体经济的流动性，而 直接融资包括股票和债券融资不创造货币。 2．货币政策的操作标的 在我国现行的机制下，银行信贷规模一定程度上还是货币政策操作标的。广义货币M2 有两个来源，一个是银行信贷， 另一个是外汇占款。央行对外汇占款的源头（贸易顺差、资本流入等）的控制力较弱，控制银行信贷往往是调控M2 增速的标的。央行通过公开市场操作，法定准备金率变化，甚至对银行的直接窗口指导来达到调控目标。 使用社会融资总量的指标后，央行会通过什么手段来调控其增长速度呢？我们认为银行信贷仍将是一个调控的主要 标的。这样的判断基于两点考虑。