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新股分析报告 2008 年 6 月 10 日 零售贸易行业 步步高 002151 兰飞燕 0755 战略、成本、团队优势将铸就高成长 lanfeiyan@ 投资要点： 上市首日合理定价：40-49 元 发行价：26.08元 基于以下理由，我们看好公司未来发展：（1）明确的中小城市区域发展 评级调整： 策略，使其有效规避一线城市的激烈竞争，同时，区域的规模领先优势 使其更容易获得供应商的支持；（2）二、三线城市的集中布点使其在低 基本数据 租金、低人力成本方面的优势明显（连锁超市企业的租金、人力成本占 上证综指 3329.67 其费用的约 40-50%）；（3）民营体制优势及管理层的有效激励，使我们 总股本(百万) 135.18 更能看到公司管理人员的创业激情及更强的业绩释放动力。 流通股本(百万) 35.00 市场容量仍具极大的发展空间和潜力：首先，公司仅在湘潭、益阳处于 流通市值(亿) 9.13 EPS（TTM） 0.91 “绝对领先”，其他地县还仅是“相对领先”，江西大部、湖南长沙、衡 每股净资产（元） 3.99 阳、岳阳、张家界等市场尚属进入状态；其次，地、县城市的超市、大 资产负债率 73.24% 卖场销售额增长速度平均高于大城市 11-14个百分点，空间很大；第三， 通过收购“爱丽丝”，公司一举获得益阳市 70%的市场份额，类似的购 并手段将使公司获取市场“存量”资源，迅速扩大市场占有率。 公司过往 3 年综合毛利率 18.75%，处于中上水平 ，主要由于二三级市 场较为平缓的竞争、及实施产地采购的方便。销售额仅约为武汉中百、 华联综超的 60%，低基数使其未来的高增长更具可能。由于销售模式的 不同，公司销售费用率高于同行，而低成本的优势使其管理费用率低于 同行；公司获得平均 3.08%的净利率，处于中上水平，反映其单位销售 形成净利的能力较强。 相关报告 预计公司 2008-2010 年 EPS 分别为 1.35 元、2.05 元、3.03 元，复合增 长率可达 49%， 其增长速度将明显高于华联综超、略高于武汉中百。 综合考虑同行业连锁超市的估值水平，并结合公司所具备的体制优势、 未来发展空间及增长速度，我们认为其上市首日合理定价区间为 40-49 元，相当于 2007年 44-54倍 PE，也相当于 0.9-1.1倍的 PEG估值水平。