公司金融第六章 资本结构理论.pptVIP

第一节、现代资本结构理论 一、MM理论 1、无税MM资本结构模型 假设 直觉 ?? 如果A公司采取B公司的资本结构，其总价值不变（反之亦然）。 ?? 这是因为，公司价值最终而言是由其运营资产（如厂房和库存）所产生的现金流的价值所决定的。 ?? 公司的融资政策只是将其现金流“馅饼”在不同索取权（如债权人和股东）之间进行分切。 ?? 但是“馅饼”的大小（即价值）与其切分方式无关。 命题一 套利方式 命题二 负债公司的股本成本等于同一风险等级中某一无负债公司的股本成本加上根据无负债公司的股本成本和负债成本之差与负债比率确定的风险报酬。 该公式表示，随着债务的上升，公司权益资本成本也上升。债务融资所产生的融资成本的节省额正好被权益融资成本的上升额所抵消。因此，资本结构与公司资本成本无关。 2、有税MM资本结构模型 假设 对1958年的MM理论进行了修正，将公司所得税对资本结构的影响引入原来的分析中。 直觉 MM定理仍然适用：资本结构不影响“馅饼”大小。 “馅饼”大小 = 税前现金流量的价值 但同时，国务院也分得了馅饼的一部分。 财务政策影响的是国务院分得的那部分馅饼的大小。 利息支付是免税的，与权益相比债务更能减少IRS那部分的现值。 命题一 举例： 观点：债务通过减少公司的税收而使公司价值增加。 XYZ公司每年有永续性营业收益100M美元。假设无风险利率为10%。比较： ??100%债务：每年100M美元利息（永续性的）。 ??100%权益：每年100M美元股息或资本利得（永续性的）。 3、米勒模型 假设：加入个人所得收因素，估计财务杠杆对企业的影响。认为财务破产成本对公司价值的影响微不足道。 二、破产成本理论 破产成本学派的代表人物Baxter、 Stiglitz等力图从理论上证明破产成本与MM定理的关系，Altman、Warner等人则从破产成本的衡量与估计出发，试图找到企业最优资本结构。 1、直接破产成本 什么是直接破产的成本？ ——律师费，诉讼费，顾问费……还包括机会成本，即：所花费在对付债权人身上的时间 直接破产的成本有多高？ ——长期的考察发现其平均成本为公司总价值的2—6%；对于小公司来说其成本所占的百分比较高；但是这需要加进破产可能性的权重！总之，预期的直接成本不大 直接破产的成本和公司的规模 来自11 个铁路公司破产的案例（Warner,金融研究1977 年） 2、间接破产成本 债务悬空：没有能力筹措资金进行好的项目 的投资 ——错过有价值的投资项目 ——其竞争者可能利用这个机会加紧扩张 冒险行为——孤注一掷 缺少顾客和供应商 3、破产成本与资本结构关系 随着公司资本结构中债务水平的上升，破产概率也增加。所以，债权人所要求的报酬率(Kb)将随着杠杆的增加而增加，公司权益资本成本(Ks)随着债务的增加而上升，导致出现U型加权资本平均成本。 三、权衡理论 1、早期权衡理论 权衡理论引入均衡的概念是资本结构具有了最优解；同时又进一步放宽了MM理论中无财务困境成本的假设，探讨了在破产成本存在的条件下，股东、债权人之间的关系变化及其对公司市场价值的影响。 2、后期权衡理论 后期权衡理论主要特点是将早期权衡理论中的成本进一步加以拓展，同时引入了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等成本概念和内容。 最佳资本结构 首先，计算公司市场总价值，等于股票总价值S加债券总价值B。 案例 某公司息税前利润为500万元，资金全部有普通股资本构成，股票账面价值为2000万元，所得税率为40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准本用发行债券购回部分股票的办法予以调整。 第二节、新资本机构理论 一、代理成本说 代表人物： Jensen Meckling （1976） 观点：债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本机构取决于所有者承担的总代理成本。 二、财务契约理论 代理成本理论的延续 观点：财务契约有利于在信息不对称条件下控制债务资本的风险，保证债权人和股东的应得利益，从而实现公司价值最大化以及资本结构最优化。 三、新优序融资理论 Myers Majluf研究表明，当股价降低到投资者的经投资额小于项目净现值，项目就会被放弃。 非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，而发债又受到企业财务亏空制约 因此企业应该按照如下顺序进行融资，首先是内部积累资金；如果需要外部融资，企业将首先进行债务融资，直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时，才发行股票。 四、信号模型 信号理论探讨在信息不对称的情况下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者决策的理论。 传递信号的方法通常分为两种，一是通过负债比例传递，二是通过内部人持股比例传递。 Ross(1977