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2015 年12 月11 日 信用等级调整对债券价格影响的实证分析 信用等级调整对债券价格影响的实证分析 信用等级调整对债券价格影响的实证分析 联合资信评估有限公司 余雷 林青 李为峰 2015 年，在中国经济下行压力较大的背景下，债券市场信用主体风险分化 加剧，评级机构对债券信用等级调整的数量较上年有大幅增长，对债券级别的下 调力度也有所增大，跨级别下调的债券数量出现明显增多，信用等级调整受到投 资者越来越多的关注。本文采用事件研究法建立模型，通过计算债券的平均异常 到期收益率（AAR ）以及债券的累积平均异常到期收益率（CAAR ），来实证分 1 析2014-2015 年度我国债券市场中债券信用等级变化对债券价格的影响 。 分析结果表明：第一，2014-2015 年度，债券级别和债券发行主体评级展望 的调整均在债券市场上引起了显著的价格反应，市场对于信用等级调整的认可度 较高；第二，与债券级别上调的情况相比，债券级别下调在债券市场引起的价格 反应更加及时，主要是由于投资者对下行风险更加敏感；第三，与债券信用等级 调整相比，发行人主体评级展望调整对债券价格或收益率的影响较小，说明了市 场对评级展望调整的反应不如对信用等级调整反应剧烈；第四，与2013-2014 年 度相比，2014-2015 年度债券市场对债券级别变动的反应更及时和显著，体现了 投资者对信用评级结果的认可度有所提高。 一、样本选取 本文统计样本为2014 年10 月1 日至2015 年9 月30 日期间我国债券市场上 债项级别或债券发行主体评级展望发生调整（评级展望调整仅考虑主体信用等级 未变而展望发生变化的情况）的中长期债券，包括中期票据、企业债、公司债和 2 商业银行金融债券。我们剔除了统计期间（-160，+60 ） 内无交易或未起息或已 兑付的债券、可续期债券、含有提前还款条款的债券以及债券到期收益率与银行 间国债到期收益率在95%置信水平下不显著的债券。债项级别发生调整的最终统 计样本共180 只，其中级别上调债券的最终样本为150 只（其中有146 只债券级 1 具体方法见《债券》2014 年04 期《信用等级调整对债券价格影响的实证分析》。 2 信用等级变动日期为第0 天，（-160，+60 ）为信用等级调整日的前160 天至后60 天；估计窗口为（-160， -61 ），用来估计债券到期收益率；事件窗口为 （-60，+60 ），用来计算债券的AAR 和CAAR 。 1 信用等级调整对债券价格影响的实证分析 别上调 1 个子级，4 只债券级别上调2 个或以上子级），级别下调债券的最终样 本为30 只（其中有20 只债券级别下调1 个子级，10 只债券级别下调2 个或以 上子级）。债券发行主体评级展望发生调整的最终统计样本共63 只，其中主体评 3 级展望上调和下调 债券的最终样本分别为27 只和36 只。 二、实证分析 （一）债券级别调整分析 1. 债券级别上调分析 债券级别上调时的债券平均异常到期收益率（AAR ）和累积平均异常到期收 益率 （CAAR ）如图1 所示，其中债券级别上调1 个子级和上调2 个子级（含） 以上的CAAR 分别标注为CAAR1 和CAAR2 。从图1 可以看出，AAR 在债券级 别上调前 10 天出现明显下降，之前在 0 上下波动，在债券级别上调 15 天后， AAR 下降速度进一步加快；CAAR1 在债券级别上调前20 天开始逐渐下降，并 在债券级别上调 15 天后降幅有所加大。该结果表明债券市场在信用等级上调前 已出现价格反应，评级机构的信用等级调整相对滞后，但在信用等级上调1 个子 级后，债券市场的价格反应有所加剧，市场对信用等级上调认可度较高。