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损失厌恶投资者最优消费和投资组合选择理论的研究进展 　　　现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成.它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化和组合化的方向发展.? 　　均值方差模型是由Markowitz[1]提出的衡量风险的模型，其中投资者的收益和风险通过均值和方差来刻画，开创了理性投资者在金融市场中投资的新领域.在Markowitz[1]和Tobin[2]的工作基础上，Sharpe[3]提出了资本资产定价模型，该模型在不确定情形下介绍了资产定价问题，也为投资组合理论和投资实践奠定了基础.有效市场假说是由Fama[4]深化并提出的，他指出价格信息的完全公开是有效市场的基础，在此基础上就不能根据过去的价格信息来进行投资获利.对于资本资产定价模型所存在的缺陷，Ross[5]提出了套利定价理论模型，该模型使得在投资组合的运用更加广泛，从而使现代投资组合理论更加完善.? 　　随后，投资组合选择问题一直是国内外学者研究的热点问题之一，特别是动态投资组合选择问题.动态的消费与投资组合决策的研究问题可以追溯到Samuelson[6]，他利用动态规划的方法求解了一个离散时间的最优消费和投资组合选择的多期模型.其后，Merton[7]提出在随机动态规划所刻画的不确定环境下，具有连续时间的最优跨期消费和投资组合策略.在Merton初步研究了连续时间模型中的最优消费和投资组合规则之后，Ocone等[8]研究了在时变的投资机会集下的最优消费和投资组合；Liu[9]分析了带有一般仿射或者是二次型市场结构的投资组合选择，当资产价格是二次的并且代理人有一个常数相对风险厌恶系数时，明确地得出了动态投资组合的解；Kim等[10]研究了投资者的动态非短视投资组合行为全部来自于HARA效用函数和随机风险溢价的问题，最后得出最优的投资组合；Wachter[11]假设投资者的偏好结构为幂效用函数，而且是常利率，但是股票的價格服从均值回复过程，并且在完备市场下得出最优策略的闭式解，这是与之前的求解方法不同的，之前的都是近似解、数值方法或者投资者的消费没有假定在整个生命周期内；Munk[12]研究了 　　学报，2017，9：437444Journal of Nanjing University of Information Science and Technology，2017，9：437444? 　　罗旭，等..? 　　LUO Xu，et al.? 　　Research advances on the theory of optimal consumption? 　　and portfolio for loss aversion.? 　　投资者有习惯形成偏好，并且在完备的市场下有时变的投资机会集的动态消费和投资组合选择问题.? 　　关于动态投资组合选择问题学者们也从各自不同的角度进行了深入的研究.Fama等[13]研究了红利收益和股票预期收益的问题，其中股票收益是通过回归的R2来度量的，而且随着投资区间的增加而增加；Koo[14]考虑了带有未投保的劳动收入风险以及无限时间区间下的投资组合选择模型；Campbell等[15]提出了一种基于消费的模型，并且这种模型解释了股票收益的周期性变化、股票市场波动率的反周期性等各种动态资产定价现象，通过股票的历史数据应用到模型中，也解释了短期和长期的股权溢价之谜；Cocco等[16]解决了一个带有不可交易的劳动收入和借贷约束下的消费与投资组合选择的实际校准的生命周期模型问题，在这里由于劳动收入为无风险资产的替代品，投资在股票上的最优比例是随着年龄的增长而逐渐减少的，并且发现人力资本对投资行为的重要性，从而忽略劳动收入产生较大的效用成本.? 　　在投资组合理论求解方面，一些学者做出了很大的贡献.Merton[17]首次提出在随机动态规划所刻画的不确定环境下，具有连续时间的最优跨期消费和投资组合策略；Karatzas等[18]给出了对于值函数和最优消费和投资组合策略的闭式解，其中投资区间是无限期的；更进一步的Karatzas等[19]研究了在有限区间内的“小投资者”的最优投资组合和消费问题，在使得消费效用和终端财富效用最大化的基础上，给出了最优的消费和财富过程；Cox等[20]研究了在不确定的环境下，考虑一个连续时间的消费投资组合问题，当消费和终端财富存在非负的约束，鞅方法能刻画最优的消费投资组合策略，不像动态规划的非线性偏微分方程，这里的最优策略的检验定理涉及一个线性的偏微分方程；Schroder等[21]利用对偶技术与鞅方法把带有线性的内部习惯形成的消费与投资组联盟合选择模型转化为没有线性的内部习惯形成的对偶的消