DCF模型在并购交易应用中的问题幻灯片.ppt

DCF模型在并购交易应用中的问题;一.兼并收购类型;;;;;;;;财务型收购者;持续经营假设：尽管企业产品、业务以及所在产业有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企业，通常假设企业持续经营，MA的持续经营假设更稳健，股票市场投资者容易乐观其成。;;;; 可比公司估价模型;;可比交易法;加总估价;;;MA 估价模型应用;;三. DCF模型应用问题;;估价分歧解决方案（1）;佳通轮胎收购ST桦林轮胎贴现估值;;;;;;;;;;估价分歧解决方案（2）;东风与日产合资估价;;;;;;;高盛公司模型;主要假设分歧;;;;;可比公司法验证;;历史交易法验证;;;;;; 估价分歧解决方案（3）;“利益分享”交易结构;利益分享结构的灵活性;利益分享交易的主要类型 ;;保险与并购分歧解决;兼并收购潜在风险保险实例 ;;对价的公平性分析 ;I.引言;公司上市以来的市场价格;公司股票以往的历史价格分析;公司历史市盈率分析;II. 工作步骤 ;工作步骤;工作步骤;;估值方法;现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认的企业内在价值评估方法。 现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析和描述, 是理论上最可靠的估值经济模型。 如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金流量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司终值。按股本成本对未来扣除偿债成本后可获得的净现金流进行折现，所得结果加上公司2000年1月1日现金持有量，得出公司资产净值。 我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能未来的资本结构不会静态，因此，采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值结果。;里昂证券通过对公司业务、运营、资产财务状况以及未来发展计划和前景的尽职调查，并以公司管理层对企业未来经营及发展的预测为依据，建立了现金流折现经济模型，从而计算公司至2000年1月1日的资产净值为：每普通股1.41元人民币(折合每ADS 8.52美元)。 以上每普通股1.41元人民币的资产净值估值是建立在15%的折现率基础上的。采用不同的折现率进行计算，我们得到以下结果： ;现金流折现架构;经营利润;现金流量(CF)分析;估值结果;;;;; * 山东华能2000年6月20日之收盘价格 资料来源：里昂证券新兴市场;DCF 模型主要假设;主要假设(续);竞价上网电价 1.我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的比例将逐渐增高。从2000年9月 开始，竞价上网电量将占计划发电量的10%(即2000年的年平均竞价上网比率 为2.5%)；到2005年，这一比例将上升至20%；到2010年，将进一步提高到30%， 并在财务模型预测的剩余年度保持恒定。 2.中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考其他国家电力行业市场开 放的经验，并考虑对未来中国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假 设如果电力市场按照政府的时间安排，于2010年实现全面竞争，其竞价上网电 量占计划发电量的比例将不超过30%。 3.根据山东省最新的竞价上网试验期间的结算价格和参考山东电网平均发电边际 成本，我们假设竞价上网的电价如下： 德州电厂 1-4号机组 0.282元/千瓦小时(2000年至2014年) 5-6号机组 0.282元/千瓦小时(2000年至2014年) 济宁电厂 所有机组 0.253元/千瓦小时(2000年至2005年) 威海电厂 所有机组 0.277元/千瓦小时(2000年至2014年) ; 4.从2000年至2014年，我们假设竞价上网电价水平为上网电价10%至30%的折扣。其报价除包括各电厂的边际成本外，还应包括参与竞价上网电厂机组的部分固定成本和一定的利润。 超发电量电价 1.根据公司提供的资料，总发电量中超过计划发电量的部分为超发电量，在一般情况下，超发电量占总发电量的5%-10%，预计2000年德州电厂超发电小时为250小时(约占总发电小时的5.0%)。济宁电厂超发电小时为487小时(占总发电量的9.0%)，威海电厂超发电小时为271小时(占总发电量的5.4%)。我们假设在模型预测期间，各电厂(除日照电厂)超发电小时保持2000年水平。 2.根据公司提供的资料，1999年度超发电量的电价为人民币200元/百万瓦时。我们假设各电厂超发电量的电价水平在模型预测的期间内将保持不变。;三、运营小时数 根据公司提供的资料 1. 2000年至2001年德州电厂的运营小时数为5,400小时；自2002年起，