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资产组合理论与资本资产定价模型 本章内容 Markowitz的证券组合理论 风险度量方法 证券组合对风险的分散效应 最优投资组合 资本资产定价模型 Markowitz有效证券前沿的拓展 资本市场线 证券市场线 方差风险度量法：单证券的收益与风险度量 收益率 R=[Dt+(Pt+Pt-1)]/Pt 收益率的期望值 E(R)=∑RiPi i=1,2,…,n Ri:第i种可能的收益率；Pi : 收益率Ri发生的概率(∑Pi =1) 收益率的方差 σ2 =∑[Ri-E(R)]2Pi i=1,2,…,n 变差系数 CV=σ/E(R) 方差风险度量法：证券组合的收益与风险度量 收益率的期望值 E(Rp)=∑XiE(Ri) i=1,2,…,n Xi:投资于证券i的比重； E(Ri) :i证券的预期收益率 收益率的方差 σ2=∑∑XiXjcov(i,j) i,j=1,2,…,n Cov(X,Y)的定义 设（X，Y）为二维随机变量，量E{[X-E(X)][Y-E(Y)]}称为X，Y的协方差。即 Cov(X,Y)= E{[X-E(X)][Y-E(Y)]} 量cov(X,Y)/[√D(X) √D(Y)]称为随机变量X，Y的相关系数，记作ρx,y 即ρx,y=cov(x,y)/σXσY 方差—协方差矩 资产组合对风险的分散效应 设n种风险资产在资产组合中的比例是一样的，即有Xi=1/n,(i=1,2, …,n),则组合的方差为： σ2=∑∑(1/n)(1/n)cov(i,j) =1/n2∑σii + 1/n2∑∑cov(i,j) i,j=1,2,…,n且i≠j （1）当n变得很大时，上式右端第一项趋于0； （2）定义协方差的平均值为 结论 （1）当投资组合含有多种风险资产时，个别资产的方差将不起作用； （2）起作用的是资产之间的协方差，而各资产间的协方差有正有负，则它们会起相互抵消的作用，故资产组合有分散风险的效应； （3）因为平均的协方差不等于零，故各资产之间的协方差不能完全抵消。 为什么 不等于零 因为各项资产的收益变动存在某种“同向性”，这种“同向性”的风险是所有不同资产都同时承受的，称之为系统风险。 可以对冲抵消的风险称为非系统性风险。 系统风险的度量 单证券的系统风险 βiM=cov(i,M)/σM2 Cov(i,M):证券i与市场组合的协方差； σM2 :市场组合的方差 证券组合的系统风险 βPM=∑XiβiM i=1,2,…,n 结论： βiM(or βPM)=1，表明其系统风险等于市场组合的系统风险； βiM(or βPM)1，表明其系统风险小于市场组合的系统风险； βiM(or βPM)1，表明其系统风险大于市场组合的系统风险. Markowitz最小方差模型 方差—风险度量法存在的问题 （1）正态分布的假定 （2）不能很好地反应“真实的风险感受” 风险度量方法的改进：LPM(Lower Partial Moment) 风险度量方法的改进：VAR法 VAR=E(w)- W* 或VAR=W0-W* 为一定置信水平c下证券或证券组合的最低价值水平，由下式决定 Markowitz对投资者偏好的假设 不满足性 Ep是好的：其他条件不变，更多优于更少。 厌恶风险 σp是不好的：其他条件不变，更少优于更多。 投资者的等效用曲线 投资者效用函数 U=U(E[RP],σP) 如收益率服从正态分布，有 令U =U0 ，即U(μ,σ2) =U0为等效用曲线。 有效证券前沿（有效集） 前沿证券组合(a frontier portfolio) 证券组合前沿 有效证券组合(efficient portfolios) 有效证券前沿 最优投资组合 加入无风险资产的有效证券前沿 数学推导见“王一鸣.数理金融经济学.北京大学出版社，2000年6月：79-85页” CAPM模型的基本假定 (1)所有投资者都属于Markowitz分散者； (2)所有投资者对证券概率的分布一致； (3)所有投资者具有同一单期投资日期； (4)资产无限可分； (5允许无限制地卖空； (6)投资者可以按相同的无风险利率借入或贷出资金； (7)买卖证券时没有税收和交易费用； (8)没有通货膨胀和利率的变化； (9)单个投资者不能通过其买卖行为影响资产价格。 两基金分离定理 在所有有风险资产组合的有效组合边界上，任何两个分离的点都代表两个分离的有效投资组合，而有效组合边界上任意其他的点所代表的有效投资组合都可以由这两个分离的点所代表的有效投资组合的线性组合而成。 有效证券前沿可以由任意两个不同的有效前沿证券线性组合而成。 两基