百联股份深度研究(定)2DOC.docVIP

百联股份（600631.SH）研究报告 百货连锁的发展、集团公司超商业态的整合、股权分置改革将提升公司的投资价值 公司投资评级：买入 增持 观望 减持 报告原因：公司调研 主要财务指标 单位：百万元 2003A 2004A 2005E 2006E 2007E 主营业务收入 2,664 4,716 7,783 8,056 8,778 主营业务利润 558 991 1,612 1,678 1,962 净利润 70 140 248 326 401 EBITDA 204.08 319.01 488.40 538.03 710.89 每股收益 0.12 0.13 0.23 0.30 0.36 净资产收益率 4.1% 5.3% 6.8% 8.3% 9.5% 每股经营现金流 0.262 0.592 0.873 0.610 0.936 市盈率 53.4 50.5 28.5 21.6 17.6 投资要点： ●依靠社会消费品零售总额绝对额增长最快竞争最激烈的上海市场，百联股份具有了发展空间优势，率先接触和掌握零售业最先进的管理技术、营销策略优势，率先把握市场的脉搏的优势，而后两者为百联股份未来发展成为全国性的大型零售企业奠定了坚实的基础。 ●到2010年，上海商业对第三产业的贡献率达到25%左右，全市每4个从业人员中有1名在商业领域工作，上海的商品销售总额将超过1万亿元，社会消费品零售总额超过4000亿元。上海将成为中国购物天堂。在上海购物天堂的建设的过程，我们预计在上海各商圈已经布局，并且在上海商业后续发展中有望拿到较多优质项目的百联股份有望获得最大的利益。 ●东方商厦徐汇店、第一八佰伴、永安商厦、百联世贸、东方商厦常州店将成为公司百货业态的主要增长点。成熟的商圈低成本的物业将保障公司两个购物中心项目的成功。前期市场上担心青浦奥特莱斯名品折扣店造成亏损的情况不会存在，预计该项目将能给公司带来较好的盈利。 ●长期来看，百联股份必定会在集团的整合中增强超商业态的实力。国家的扶持、集团后续资产的注入以及浦东再开发注定了百联股份拥有良好的长期发展前景。 ●在谨慎假设的前提下，我们预计公司05年、06年和07年公司EPS为0.23、0.30、0.36。如果考虑股权分置改革10送3以及超商业态的整合，我们预计公司05年、06年和07年公司EPS为0.30、0.44、0.56。 ●按照市盈率定价，我们认为公司的合理价值在6.38-7.20元之间。在资产重估的前提下，我们认为公司的合理价值在7.5-8.5元之间2004年11月24日，中国零售业对外全面开放的前夕（2004年12月11日），由原第一百货吸收合并华联商厦而成。百联股份不仅继承了商业航母百联集团的“百联”旗号，并且在吸收合并时就接纳了集团的大礼包——效益良好的徐家汇东方商厦。目前百联股份拥有7家都市型百货公司、4家老字号百货公司、3家社区型百货公司、控股华联超市、公司投资的奥特莱斯名品折扣店在05年底即将开业，此外公司还在进行购物中心一百商城和又一城的建设。除去上述投资，公司还持有部分法人股（置入东方商厦时换出了三分之二的法人股）和一些其他企业的股权以及控制权。 图1 百联股份组织结构图 资料来源：东方证券研究所整理。 注：红色为母公司资产 南方店、长宁店是友谊旗下的资产、成都店是去年年底从友谊转到百联集团的成都购物中心中的门店，但三家门店出现在百联股份的年报中。 2、经营主要行业——中国百货行业发展简析 行业进入平稳的成熟期。在调整出家电、一般生活用品后，百货业态凭借优良的购物环境重新确立了自身的市场地位。此外在出租小部分面积以供增加餐饮服务和引入娱乐项目并设立了提供快速消费品的附属超市后，百货业态凭借了购物中心的思路进一步提高了集客能力和盈利能力。目前百货业态在经历了衰退和复苏后重新进入了平稳的成熟期。 提醒投资者注意，由于04年百货行业新开店铺较多新开店面积较小，且新开店铺需要摊销大笔开办费用以及新开门店单店面积偏小，因此我们认为仅仅依靠连锁百强数据表，以单店或者单位面积平均销售额和平均净利润去估计行业状况是谬误的。中国百货商业协会信息资源部的统计是2004年百货行业的销售和利润同比增长10%左右，我们认为该统计较真实的反映了行业的发展情况。 行业内经营的好的企业能够获得高额的利润。电器和超市门店虽然能够快速发展，但是就优秀企业而言，经营的好的百货凭借强大的市场辐射能力，绝对能够获得更多的利润。北京赛特在1.3万平方米能够创造出11亿的销售额和1.2亿的净利润，上海东方商厦徐汇店、太平