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風險態度與股票投資：以大陸居民為例—李濤 「新形勢下的兩岸關係」學術研討會 PAGE 58 PAGE 59 股市 風險態度與股票投資： 以大陸居民為例 李 濤現任中國人民大學財政金融學院副教授。香港科技大學經濟學系經濟學博士；2004.10-2007.10於倫敦大學亞非學院（School of Oriental and African Studies at University of London）從事中國商務與金融方向博士後研究。內容摘要： 現任中國人民大學財政金融學院副教授。香港科技大學經濟學系經濟學博士；2004.10-2007.10於倫敦大學亞非學院（School of Oriental and African Studies at University of London）從事中國商務與金融方向博士後研究。 關鍵字：風險 社會互動 股票投資 第一節 引言 20世紀90年代以來中國大陸股票市場呈現出了高速發展格局，境內上市公司數、股票籌資總額、股票市價總值分別由1990年的10家、1991年的3億元、1992年的1048億元增至2007年的1550家、8432億元、327141億元。 以上資料分別來自《中國統計年鑒》與國家統計局發佈的《2007年國民經濟和社會發展統計公報》。與之相對應，大陸居民參與股票市場的絕對人口規模和相對人口比重在此期間都有著很大的提高： 本文討論的居民參與股市是指居民直接進行股票投資，而沒有考慮通過投資基金等進行的股票間接投資。截至2007年末，大陸個人投資者有效股票帳戶共計9280.59萬個，代表了5568萬名個人投資者，約占大陸城鎮人口的12%和大陸人口的4% 以上資料分別來自《中國統計年鑒》與國家統計局發佈的《2007年國民經濟和社會發展統計公報》。 本文討論的居民參與股市是指居民直接進行股票投資，而沒有考慮通過投資基金等進行的股票間接投資。 儘管與發達國家相比，中國大陸居民參與股市的相對人口比重依然較低（李濤，2006a）。 與這種不斷提高的大陸居民參與股市規模和比例直接相關的一個問題是，什麼因素影響著大陸居民參與股市？對這一問題的解答不僅可以幫助我們更好地理解金融市場的理論與實踐，而且也有利於財政政策和社會保障制度的設計與完善（李濤，2006a；吳衛星、齊天翔，2007）。文獻對此給出了多種解釋，包括居民的社會人口學特徵，如年齡、性別、教育程度、婚姻狀況、健康狀況等（Haliassos and Bertaut, 1995；Poterba and Samwick, 1997；Rosen and Wu, 2004；Vissing-Jorgensen, 2002）；居民及其家庭的收入與財富水平和流動性約束等（Vissing-Jorgensen, 2002；Constantinides et al., 2002）；居民的主觀心理特點，如風險規避程度、不確定性規避程度、樂觀程度等（Guiso and Paiella，2007；Guiso et al., 2007；Puri and Robinson, 2005）；以及社會結構特點，如居民的社會信任水平、社會互動水平等（Guiso et al., 2007；Hong et al. 2004）。本文主要關注居民的風險態度對其股市參與的影響。 股票是一種典型的風險金融資產。根據標準的資產組合理論，居民的風險規避程度影響著他進行股票投資的決策。給定股票的回報與風險程度，居民的風險規避程度越高，他參與股市的可能性越低，而且即使他進行了股票投資，股票投資在他整個資產組合中的比例也越低。進一步地，如果兩基金分離定理（two-fund separation theorem）成立的話，由於所有投資者都面對著相同的資產回報分佈，投資者之間在資產組合構成上的差異應該僅僅反映了他們在風險態度上的差異（Gollier, 2001）。儘管兩基金分離定理在現實中成立的條件非常苛刻，居民的風險態度差異還是可以部分決定他們資產構成狀況的差異。股票是居民資產組合的一種重要形式，因此居民的風險態度差異也影響著他們的參與股市決策。分別利用美國、義大利、荷蘭的居民投資資料，Hong et al.(2004)、Guiso and Paiella（2007）、Guiso et al.(2007)發現，居民較高的風險規避程度導致了其較低的參與股市可能。 同樣的結論是否也對大陸居民適用？現有文獻卻存在著不同發現。考察中國廣東省居民投資情況，李濤（2006a）發現，雖然居民更高的風險規避程度會降低他投資股票的可能，但結果並不顯著。一個可能的解釋是由於資料限制，李濤（2006 a）使用了居民是否願意進行借貸消費這一資訊來測度其風險規避程度，這可能沒有準確地反映居民的風險態度。利用北京奧