上海财经大学投资学第十六章.pptVIP

* * * * * * * * * * * * * * * 16-* 图 16.5 可赎回债券的价格-收益率曲线 有效久期 提前偿还债券是“嵌入选择权”的债券，因此，用麦考利久期是很难进行分析的，因为这类债券提供的未来现金流变得不可知，这时要用有效久期进行分析： 有效久期=-(△P/P)/ △r 与普通久期的区别： （1）分母是△r不是△y（到期收益率不是一个相关数据） （2）有效久期依赖于考虑嵌入选项的定价方法，即有效久期为变量的函数。 16-* 久期与担保证券（抵押贷款支持证券） （1）担保证券市场仅20年发展很快，在2009年（5.1万亿传递证券+2.4万亿自有传递证券）比整个公司债券市场（4万亿）大很多。 （2）发起抵押贷款的贷方将贷款卖给联邦代理（房地美等）；原始借方（房主）继续按月支付给贷方，贷方把付款传递给代理，代理把很多抵押汇合成担保证券，在固定收入市场进行销售。 （3）由于原始借方有权随时预缴贷款（如利率下跌后，用再贷款还原始贷款），因此预缴贷款权恰好与提前偿还债券的权利类似，但赎回价格只是贷款的剩余本金金额。所以担保证券可以看出是可提前偿还的分期偿还的贷款的资产组合。 抵押贷款支持证券受负凸性的约束。 16-* 抵押贷款支持证券 通常其售价高于本金余额。 房主不会在利率下跌时马上融资，所以其隐含的赎回价格不是一个在抵押贷款支持证券价值上不可突破的上限。 拆分– 低层的抵押资金池被分成一系列衍生证券。 16-* 图16.6 抵押贷款支持证券的价格-收益曲线 16-* 图 16.7 流入整个抵押集合的现金流和拆分到三个部分的现金流 16-* 两种消极管理的策略: 指数策略 免疫策略 这两种策略都认为市场价格是合理的，但在处理风险敞口方面非常不同。 16.3 消极债券管理 16-* 16.3.1 债券指数基金 （1）含义：与股票指数基金类似； （2）三个主要债券市场指数：雷曼综合债券指数；所罗门-斯密斯-巴利大投资等级和美林美国大市指数。所有三种债券指数中包括久期超过一年的债券； （3）债券指数基金构造存在的问题：有5000多个债券，很难在指数中按市场价值的比例购买每一种证券；很多债券的交易量很小；再平衡问题：当久期小于一年时，债券要从指数中剔除，新债券要加入指数中，另外债券产生大量利息收入要再投资也使债券指数基金管理更为复杂。 （4）方法：完全复制大债券指数是不可行的。常用的方法是分层取样和单元方法。 16-* 图 16.8 债券分层网格 16.3.2 免疫（资产) 1、含义： 运用平均期限原理构造一组能够免受未来利率变动而发生不利影响的资产组合的一种债券投资管理技术。广泛应用于养老基金、保险公司和银行。 2、免疫资产的构造 （1）基本思想。根据债券组合的久期等于各债券久期加权平均和的原理，利用一组债券，可以构造久期等于期望久期的债券组合。 通过匹配资产和负债的利率风险敞口建立一个免疫组合。 这就意味着: 资产和负债的久期相匹配。 价格风险和再投资风险正好相互抵消。 结果: 不管利率是上升还是下降，资产和负债务的价值都将做出同样的反应。 （2）例子： 设有一笔两年后支付＄1000000的现金流出，因只有一次现金流出，故其平均期限为2年。现债券投资经理考虑投资两种不同的债券： 第一种：为表16－1中所示的债券，期限为3年，年息票利息＄80，现在市价＄950.25，到期收益率为10％（久期为2.78年）。 第二种：债券期限1年，到期一次支付＄1070（息票利息＄70，面值＄1000），现在市价＄972.73，到期收益率为10％（久期为1年）。 16-* 免疫资产的构造（例） 债券投资经理可有多种选择： 将所有资金投资于1年期债券，1年以后将所有本息再投资于1年期债券。这一做法的风险是，如下一年利率下降，则再投资只能获得低于10％的收益。这就是再投资风险。 将所有资金投资于3年期债券，在两年末出售以满足＄1000000的支付需求。这一做法的风险是，如果在出售以前利率上升，则债券价格会下降，出售的价格就会低于＄1000000。这就是利率风险。 将一部分资金投资于1年期债券，其余资金投资于3年期债券。这种资金的分配需要运用免疫资产。 解联立方程：W1+W3=1 (16.5) (W1×1)+(W3×2.78)=2 (16.6) 其中，方程（16.5）表示两个权数之和必须等于1，方程（16.6）表示组合中各债券的加权平均期限必须等于现金流出的平均期限（2年）。 免疫资产的构造（例续） 解得结果：W3＝0.5618，W1＝0.4382，可知该投