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股票市场对货币政策传导机制影响的实证研究_基于脉冲响应函数和方差分解的技术分析 理论研究 股票市场对货币政策传导机制影响的实证研究 ——基于脉冲响应函数和方差分解的技术分析 陈　平，张宗成 （华中科技大学经济学院，湖北 武汉 430074） 摘 要：随着股票市场的蓬勃发展及其与国民经济的联系日益密切，货币政策的传导机制和效应必然受到股票市场发展的影响，同时股票市场也逐渐成为货币政策传导的重要渠道之一。本文首先对货币政策的传导机制与股票市场的关联机制进行分析，然后运用协整分析、向量自回归模型（VAR）、向量误差修正模型（VECM）、脉冲响应函数、方差分解技术等计量方法对我国股票市场对货币政策传导机制的影响进行了实证分析。结果显示股票市场已经成为传导货币政策的一个主要渠道，中央银行制定货币政策时必须要考虑股票市场。 关键词：传导机制；股票市场；货币政策 中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2008(06)-0013-03 随着我国股票市场在国民经济中的地位日益重要，股票市场对货币政策也开始产生深刻的影响。这不仅表现在货币政策的制定和实施会影响股票价格发生迅速变化，同时也更表现为股票价格对经济增长等货币政策目标的影响。因此股票市场在传递货币政策、发挥货币政策对实际经济活动的影响方面都开始发挥积极的作用，这也对货币政策的制定产生了一定影响。过去的货币政策从来不考虑股票市场，但是近些年发生了变化，在股票市场规范成熟的国家，股票市场已成为货币政策传递的一条有效途径，并为货币政策制定者所关注。 一、相关文献综述 西方经济学家对于货币政策与股票市场关系的理论研究，主要集中于股票市场的货币政策传导机制，即：中央银行的货币政策通过影响股票价格的变化，进而影响总需求的变化，最终对整个宏观经济产生调控作用。其中，比较著名的有：1、托宾的Q理论，按照托宾(1969)的理论，在存在资本市场的条件下，货币供给的变动会通过利率结构的变动而改变货币与真实资产的相对吸引力，从而通过托宾q使资产产生明显替代，最终导致投资以及收入的变化。这也就是通常所讲的替代效应。2、财富效应渠道。莫迪利安尼(1971)认为财富效应是货币政策与资产价格变化发生 联系的主要原因。当股价上升时，根据生命周期规律，消费者的毕生财富(或称名义财富)增加了，消费支出也会随之增加。3、资产负债表渠道。当宽松的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，公司的资产负债状况明显改善，企业财富升值，这意味着公司可用于融资的抵押品价值的升值，以及公司借款能力的增强。由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大。4、流动性渠道。投资者具有不同的资产组合，实物资产流动性差，金融资产流动性较强，容易变现。当宽松的货币政策刺激了股价上升，使得投资者持有的股票等金融资产大幅升值时，投资者预期其出现财务收支困难的概率大大减小，于是投资者将增加耐用品和住房支出，由此拉动了总需求和产出的扩大。这种渠道也称资产组合效应。 国内研究方面，余元全（2004）通过将股票市场因素引入修正的凯恩斯模型，建立一般均衡下的扩展TS -LM模型，采用TSLS定量分析了股市对我国宏观经济及货币政策传导机制的影响，认为目前我国股票市场传导货币政策的机制并不畅通，并提出了相应的政策建议。杨新松、龙革生（2006）运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法分析了我国货币政策会否影响到股票市场，得出两点结论，一是货币供应量Ml、M2与股市流通市值存在 收稿日期：2008-03-14作者简介：陈 平（1980-），男，江西人，华中科技大学经济学院博士研究生； 张宗成（1946-），男，湖北人，教授，博士生导师，供职于华中科技大学经济学院。 理论研究 双向因果关系，名义利率和实际利率是股市流通市值的Granger原因；中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场，其中利率更有效。 二、基于我国1998-2007年数据的实证检验我们以工业增加值GYZJZ作为我国经济增长变量，以金融机构各项贷款余额LOAN作为我国货币政策传导的信贷渠道变量，以货币供应量M2作为货币渠道变量，以股票市价总值SJZZ作为股市渠道变量。使用VAR模型进行分析。样本区间为1998年4月至2007年3月，所有数据均来自《中国经济统计快报》、《中国人民银行统计季报》和中国证监会网站月度数据。 经过单整检验可知四个变量LNGYZJZ、LNLOAN、LNM2和LNSJZZ均为I（1）过程。我们做Johansen协整检验，结果如下： 表1 Johansen协