见微知著之读懂玻纤债（下）：玻纤发债主体业绩向好，利差中枢存在下行空间.pdfVIP

00[Table_Title] 固定收益 玻纤发债主体业绩向好，利差中枢存在下行空间 ——见微知著之读懂玻纤债（下） 债券专题研究 2018年3 月23 日 [Table_Summary] [Table_MarketInfo] 报告摘要： 民生证券研究院 • 中国巨石 （AA+ ）：全球玻纤领军企业，控本增效持续成长 [Table_Author] 全球玻纤行业领军企业：公司是全球产能规模最大的玻璃纤维制造商，在浙江桐乡、江 分析师：李锋 西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡（在建）拥有五大生产基地、十八条生产线， 执业证号： S0100511010001 2017 年玻纤纱年产能超 140 万吨，占全球/ 国内总产能22%/32% 。 电话： 010 控本增效打造超额利润：公司毛利率从 14 年35%提升至 17Q3 的44% ，领先行业14 个 邮箱： lifengyjs@ 百分点；近五年扩产50% ，员工数量减少3%，人工成本进一步压缩；矿石自供比达40% ， 原料成本控制力强；冷修技改提升效率，单吨玻纤天然气能耗较行业少20%；持有价值 研究助理：樊信江 63 亿元铂、铑贵金属，产能扩张储备充足。 执业证号： S0100117110014 全球布局降低贸易风险：中国巨石海外收入占比高达48% ，公司采取“以外养外”策略 电话： 010 建设海外产线，随着未来埃及4 万吨/美国8 万吨新产线投产，贸易摩擦风险有望降低。 邮箱： fanxinjiang@ • 泰山玻纤 （AA ）：产品结构行业领先，协同效应有望释放 研究助理：颜子琦 产能置换初见成效：泰山玻纤是国内第二/全球第三大玻纤生产商，2017 年底公司已具 执业证号： S0100117120035 备年产69 万吨玻纤纱的生产能力，并保持每年10 万吨的产能扩张速度；公司持续推进 电话： 021 新旧产能替换，新生产线占比已超过60%，有望充分受益本轮玻纤景气周期。 邮箱： yanziqi@ 产品结构行业领先：玻纤行业下游需求悄然变化，建筑建材占比持续走低，制造业需求 异军突起，玻纤领军企业已率先优化产品结构，角逐新兴细分市场。泰玻产品中热塑纱 [Table_docReport] /风电纱/ 电子纱占比分别为39%/22%/10% ，中高端产品占比超70% ，领先国内同行。 协同效应蕴藏潜力：公司与重要下游客户中材叶片、中复连众同属中建材集团。中材叶 片连续 6 年领军国内风电设备制造行业，2016 年底市占率已达 23% ，中复连众位居行 业第二，市占率达到18%。我们认为公司有望受益协同效应，巩固风电纱行业领军地位。 • 存量债券：17 年底玻纤债信用利差走阔，两只个债收盘到期收益率持续向下偏离 玻纤发债主体评级稳定：09 年至今，玻纤行业四家发债主体中国巨石 （AA+ ）、巨石集 团（AA+ ）、中材科技（AA+ ）、泰山玻纤（AA ）均未出现评级下调，评级展望均为稳定。 行业2017 年无新债发行：09 年至今，玻纤行业共发行超短融 13 只，一般短融9 只，中 期票据2 只