风险溢价与股票估值.PDF

金融工程PM系列TALKS之六 风险溢价与股票估值 Sihai Fang （房四海） 2008年1月1-20 日，TALKS于宏源证券研究所会议室 （内部TALKS，保留原貌，有的判断已经修正，见本人后续报告； 但分析思路，本人以为还没有失效，8月1 日批注） 1 引言：中国无风险利率直观含义 • 无风险收益率，代表了投资者的“机会成本”，这 要求该项收益应该是投资者可以真实感受到的一 项收益。 • 对我国投资者而言，国债由于发行数量有限，且 发行对象一般为机构，在普遍投资者的金融资产 组合中所占比例较小，将其用与度量机会成本与 现实情况有差距。 • 存款利率则是普遍投资者可以真实感受到并用以 比较的机会成本；中国的银行体系嫁接有国家信 用，存款的信用风险不会高于国债。 • 选择一年期存款利率，与以年度为时间单位计算 股票收益率和风险溢价相对应。 2 引言：关于短期实质利率为负 • 数学视角，资产价格解发散，或chaos • 经济学视角，多重均衡，资产价格向上重估并不是 唯一解。 • 行为金融视角，投资者从风险规避转向风险追求再 到风险厌恶，因为真正的无风险资产是人力资本。 • 新生代全球宏观对冲基金Peter Thiel • 下文估值，以名义无风险利率为假设前提。 3 贝塔的金融学含义 • 一种具体股票的“ β值”表示它对全部市场组合的 风险的边际贡献。β系数大于1的股票对总证券组 合的风险有高于平均值的影响，而β系数小于1的 股票对总证券组合的风险有低于平均值的影响。 • 按照CAPM，在一个有效的资本市场中，一项资 产的风险升水以及期望报酬决定于资产的β系 数，它也度量此资产的报酬与市场组合报酬之间 的协方差。 • CAPM表明，风险可以转移给资本资产，那里风 险可以被买卖和评价。以此方式风险资产的价格 得到调整，使证券组合决策有个一致的基准。 4 估值模型隐含前提 • CAPM模型的风险溢价概念： • “危机”，“危险”和“机会” 的结合体，前者是 “风险”，而后者是“预期报酬” 。 • 必须从公司投资者视角去感知投资风险。 • 投资者与公司经理的感知不一样的：因为 公司经理的人力资本被绑定了。 5 估值模型隐含前提：边际投资者 • 边际投资者衡量公司股票风险。 • 边际投资者定义：在任何一时点上，最有 可能对股票进行交易的投资者。 • 公司金融的目标：公司价值和股票价格最 大化；边际投资者观点确定公司目标。 • 注意：公司本身其实是个状态依存变量， 股东和债权人制衡机制。 6 卖方分析师隐含假设 • 1，卖方分析师估值，一般不考虑破产概率。 • 2，假设边际投资者，实现了投资分散化。 • 没有分散化的投资者，对风险感知，更为强烈， 故“勤勉投资” （导致市场不稳定，与套保机制存 在与否无关）。 • 人民币持有者，其实没有实现投资分散化。 • 中国股票市场，更具内在不稳定性。 • 其实，对冲基金界买