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证 证券行业2018 年投资策略 券 研 券商超额收益在左侧，大券商已具安全 究 报 边际 告 / 2017 年11 月16 日 行 中性（维持） 业 投资要点 研 究  经营环境：市场企稳，政策转暖，监管资源正向优质券商倾斜。当前换手率已体现 中信证券研究部 / 悲观预期，股基交易额有望从底部逐渐回升；相对于指数点位和交易额水平，资金 证 面不是制约行情的短板；高净值客户加大杠杆运用，两融指标代表的风险偏好正在 邵子钦 券 提升。政策方面，金融支持实体经济的目标，让证券业监管天平在“强化监管”和 电话：0755 行 “创新发展”上更加均衡。产融风险隔离背景下，新牌照发放减缓，为传统业务转 邮件：shaoziqin@ 业 型赢得时间。行业内部竞争格局来看，“打造投行国家队” 的导向下，监管资源正向 执业证书编号：S1010513110004 大券商倾斜，行业集中度有望提升。 田良  业务趋势：传统业务正在变革，新业务和新市场涌现。经纪业务布局线下和机构化 是趋势，当下改变经纪业务市占率格局是困难的，随着行业佣金率进一步下降，券 电话：0755 商之间佣金率差异缩小，经纪业务最终是成本的竞争，而成本背后是商业模式的差 邮件：tianliang@ 异；投行业务正向优势券商集中，非标监管为资产证券化带来机遇；资管通道红利 执业证书编号：S1010513110005 终结，主动管理能力正在形成品牌拉力；执行新会计准则将加大投资业绩波动，做 童成墩 市交易模式能够提升投资回报，产品创新能力成为竞争力。 电话：0755  盈利展望：2018 年净利润小幅增长，杠杆带动 ROE 回升。在原本可以轻资产的商 邮件：tongchengdun@ 业模式下，中国证券业囤积了大量股权资本，摊薄了股东回报。在我国证券行业收 执业证书编号：S1010513110006 入结构中，轻资产业务占比 54.2%，税前 ROA 为 3.2%，与美国投行业 70 年代类 似。但同样商业模式下，美国投行运用了更高的杠杆，其 ROE 是中国的 3 倍。预 联系人：薛姣 计随着监管体制完善和股东利益最大化指标被重视，中国证券业杠杆率将逐渐回升， 电话：0755 带动 ROE 改善。在日均 5500 亿元交易额和 1 万亿两融余额假设下