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第八章 资本结构 本章案例 透视“大宇神话”——债务危机的影响 韩国第二企业集团大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇集团的债务危机负责，并推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。 大宇集团1967年开始奠定基立场，其创办人金宇中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和海内外的打开并购，大雨成为直逼韩国最大企业——现代集团的庞大商业帝国：1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5%；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多大几十万人，大宇成为国际知名品牌。 大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每三天增加一个企业”。还有更让韩国人为大宇集团着迷的是：在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美国某权威杂志评为亚洲风云人物 。 1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却认为，只要提供开工率，增加销售额和出口，就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已经出露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时过晚。 1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目免遭处理。“8月16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高不下，大宇最终不得不走向本文开头所述的那一幕。 大宇集团为什么会倒下？在其轰然坍塌的背后，存在的问题固然是多方面的，但不可否认，有财务杠杆的消极作用在作怪。大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债之路”，试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。如前所述，举债经营能否给企业带来积极效用，关键是两条：一是资金的利用效果如何，二是资金的收回速度快慢。若资金得到充分利用，当总资产利润率大于利率时，举债可以提高企业的盈利水平，若资金投入能够及早产生效益并收回所投资金，则到期债务本息的偿付就有保证。 1997年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，大宇不仅没有像其他企业那样，减轻债务负担，反而继续大量发行债券，进行“借贷式经营”，正是由于经营上的不善，加上资金周转上的困难，韩国政府于7月26日下令债权银行接手对大宇集团进行结构调整，以加快这个负债累累的集团的解散速度。由此可见，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不仅难以提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷入难以自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解散，是其财务杠杆消极作用的结果。 大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为行业规模越大，就越能立于不败之地。从资本结构理论的角度看，有规模不一定有效益。资本结构理论的目的在于寻求一种能使股东价值达到最大的负债与权益结构。其基本思路有两条： （1）“做饼原理”，即在保持现有资本结构不变的条件下，尽可能通过提高企业EBIT水平来实现提高EPS的目的。 （2）“分饼原理”，即在EBIT保持不变的条件下，如何通过改变资本结构来实现提高EPS的目的。 很显然，大宇集团走的是一条传统思路，即“做饼原理”，试图通过扩大企业规模来实现提高企业盈利水平的目的。 启示和思考1．举债经营对企业的影响时双方面的，其基本前提是总资产利润率能否大于借债利率。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有利的、积极地财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业都不能无条件地从事举债经营。2．不求最大、但求最好。有规模并不等于一定的效益。一个企业的大小应取决于企业核心竞争能力的大