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策略卓越推：龙头之争看白酒商业模式 证券研究报告 2018 年 4 月 17 日 信达卓越推 研究随笔：龙头之争看白酒商业模式 说起白酒行业，贵州茅台具备绝对的龙头地位，然而若回溯更深的历史，我们发现在刚进入二十一世纪时， 推荐行业 五粮液才是白酒行业的龙头。十几年之内，是什么因素导致了行业龙头低位的更替？我们先从市值的角度进 谷永涛 策略分析师 行分析。 编号：S1500513080001 历史数据显示，2002 年 1 月 4 日，贵州茅台的市值仅93.9 亿元，而五粮液的市值为 179.3 亿元，是贵州茅 电话：+86 10 台的两倍之多。然而截至2018 年 4 月 13 日收盘，二者的市值分别为8,628.3 亿元和 2,580.5 亿元。 邮箱：guyongtao@ 李博喻 策略分析师 图 1：贵州茅台与五粮液市值对比（亿元） 图2：白酒行业，贵州茅台、五粮液价格走势（归一化，2002.1=1 ） 编号：S1500518020002 电话：+86 10 邮箱：liboyu@ 喻雅彬 研究助理 电话：+86 10 邮箱：yuyabin@ 产品提示： 【卓越推】为行业周产品，集政策前瞻、市场热点、 行业深度挖掘于一体，对追求绝对收益的投资者有 重要参考价值。 【卓越推】行业覆盖公司里优中选优，每期只推 1-2 只股票。每周更新，若荐股不变，则跟踪点评，若 荐股变，则说明理由。 数据来源：Wind，信达证券研究开发中心 数据来源：Wind，信达证券研究开发中心 【卓越推】为未来 3 个月我们最看好，我们认为这 些股票走势将显著战胜市场，建议重点配置。 企业市值之比的变化，是估值因素导致的吗？我们来对比一下两家公司的市盈率、市净率走势。 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 图 3：白酒行业，贵州茅台、五粮液市盈率走势 图4：白酒行业，贵州茅台、五粮液市净率走势 数据来源：Wind，信达证券研究开发中心 数据来源：Wind，信达证券研究开发中心 从市盈率的角度来看，二者的估值水平，以及白酒行业的市盈率水平，没有明显的差别。然而从市净率的角 度分析，二者相差较多，贵州茅台的市净率最高，五粮液的市净率甚至长期低于行业整体水平。贵州茅台较 高的市净率，还意味着企业具备更高的盈利能力（粗略估算，ROE=PB/PE ）。 需要注意一点，根据 Wind 资讯，五粮液仅在 2001 年进行一次配股融资，此外两个公司均无股权再融资记录， 这也意味着二者的利润成长，主要来自于企业自身经营的内生增长。 那么，在市盈率相差不大的情况下，二级市场市值的差距，便可以回溯到企业的经营层面，对比企业净利润， 以及营收收入的情况。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图 5：贵州茅台和五粮液净利润走势（亿元） 图 6：贵州茅台和五粮液营业收入走势（亿元） 数据来源：Wind，信达证券研究开发中心 数据来源：Wind，信达证券研究开发中心 从二者的利润和营收走势对比可知，虽然 2