杠杆购并经典LBO案例分析(43页).ppt

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco---- 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同? RJR Nabisco无论在KKR 或 MBO 方案下的价值评估都比原方案要高得多 主要二方面原因 资本运营带来的价值提升 高负债增加了利息支出, 从而导致税收节省, 增加了企业价值 仅仅代表了全部价值提升的一小部分 KKR方案下: 代表全部价值提升的20% MBO方案下:代表全部价值提升的12% 企业运营效率的提高带来的价值提升 减少资本投资, 通过出售资产从而减少资产的同时, 力争尽可能减少其对运营现金流的影响, 反映了企业运营效率的提高 是企业价值提升的主要原因 KKR方案下: 代表全部价值提升的80% MBO方案下:代表全部价值提升的88% * KKR 杠杆收购 RJR Nabisco---- 不同方案下企业价值评估的分析比较 * KKR 杠杆收购 RJR Nabisco----KKR 赢得收购后的重大决策 1989年3月宣布任命郭士纳为RJR Nabisco新总裁 Louis Gerstner, 47, president of American Express 1993年起担任IBM总裁(CEO) 2003年起担任Carlyle Group的董事长, a private equity with 36% return annually 1989年4月28日KKR 正式完成RJR 收购 成交金额US$240亿 * KKR 杠杆收购 RJR Nabisco----收购后的新股权结构和公司架构 RJR Nabisco, Inc RJR 资本管理公司 RJR 集团公司 RJR 控股公司 美林证券 KKR 管理层 1.7％ 95.7％ 2.6％ 100.0％ 100.0％ 100.0％ * KKR 杠杆收购 RJR Nabisco----收购后的复杂的资本结构 * KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战---- KKR在1990春面临新的财务困境 US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期 KKR原计划公开发行US$12.5亿新债券偿还 高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌 1989年Moody’s 降低了RJR的信用评级 债券市场上RJR债券价格下跌 RJR发行新债券有困难 KKR取消原发债计划 US$70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率 固定利率设定原则：使得债券交易价格为面值 RJR债券大幅度下跌使得利率重设可能使RJR增加US$3.5亿的年利息负担 * KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战---- RJR在LBO后运营情况非常良好 自LBO后，RJR公司的运营状况良好,按期完成了KKR的战略重组和优化管理的运营计划 公司运营效率提高，营业利润率显著提高 出售资产进展顺利 现金流充足，完成或超额完成计划 及时履行债务偿还义务 KKR所面临的实际上是资本运营的挑战！ * KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战---- KKR的债务重组方案的评估 方案一：RJR筹集外部资金回购PIK债券 资金筹集通过银行借款、出售股票等 KKR的LBO基金有几十亿美金可动用 KKR考虑因素 回购多少？ 如果注入外部资金，债券价格回升，则PIK债券的利率设定不困难 方案二：RJR通过出售计划外的资产筹资以回购PIK债券 最易出售的资产是RJR食品业，价值超过US$120亿 KKR视为最不具吸引力的方案 KKR之战略是发展食品业务 资产出售获利需支付20％的税项，如是烟草，为30％ * KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战---- KKR的债务重组方案的评估（续） 方案三：KKR与债券持有人重新谈判债券的利率重设条款，或给债券持有人机会将PIK债券转换成股票 方案四：KKR目前不采取任何行动 希望1991年初PIK债券价格反弹 如果价格不反弹，且RJR无法执行利率重设条款，则KKR再与债券持有人谈判，或寻求破产保护 * KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战---- KKR采取行动进行债务重组 1990年7月16日 增发US$17亿普通股给KKR基金（定价为原有股价US$6.25) 转换LBO基金持有的PIK债券为利率11.5%的可转换累积优先股（US$2亿） 交换US$24亿的PIK债券（市值约US$18亿） 交换条件为：US$8亿现金加US$16亿的可转换累积优先股 现金赎回US$17亿的可回购PIK债券 交换US$12亿的PIK债券 交换条件为：US$5.74亿现金加1.29亿股普通股（价值US$8.06亿) 申请US$22.5亿银行信贷额度以偿还US$12亿过桥贷款及U