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对国有商业银行公开上市的经济学浅析 摘要：经济发展的历史表明，在各种企业组织模式中，家族企业和股份有限公 司能有效解决委托代理和道德风险问题。但家族企业难以保证后代继承经营管 理能力，因此，在发展到一定规模以后，一般也是通过设立股份公司并上市来 解决委托代理机制问题。由于股份有限公司具有股份发行的公开性和股权转让 的自由性，相比有限责任公司，更能有效解决筹资和委托代理问题，是人类迄 今为止设计的一种最优的产权制度。公开上市则是对股份有限公司相关制度的 进一步深化，具体表现为以下几个方面：第一，信息披露约束进一步强化；第 二，定价充分合理；第三，市场交易具有连续性，股份具有充分流动性。通过 股票市场透明度约束和股票价格压力，企业效益和竞争力将得到有效提高。正 因为此，世界上最大的企业都是上市公司，如《福布斯》200 强和《幸福》杂 志500 强企业。 关键词：国有 商业银行 公开上市 经济学 学术界关于企业上市的论著主要是围绕 IPO 折价的论述，很少有论文专门 对公司上市的原因进行分析，鲜有的一篇论文是Marco Pagano ／Fabio Panetta ／Luigi Zingales(1995)对企业上市原因的论述：1.融资：降低资本负 债率和财务杠杆比率；2.提高信用级别，提高与银行的谈判能力，从而降低贷 款成本；3.股权多元化，家族企业的股权可以退出；4.股票市场的纪律约束， 如恶意收购等将加大管理者的压力；5.流动性，由于上市公司股票具有良好的 流动性，价格高于同类非上市公司；6.增加投资者的认同，公司在交易所特别 是在国际知名交易所上市，能够增强公信力；7.控制权的转移。关于国有企业 改制上市原因多是从公司融资角度作财务分析，对治理结构变化的论述也很少， 或者就是类同为对“私有化”的分析。 对于产权清晰的私有制企业而言，上市的第一动因是融资。对我国国有商 业银行而言，上市的主要目的在于借用国际资本市场，实现产权制度和治理结 构的根本性改变。国家已经为国有商业银行的改革投入了大量的资源，如 1998 年注资2700 亿元，1999 年剥离1.4 万亿NPL 等，但效果都不甚理想，甚至改 革当年就出现 NPL 反弹，财务状况恶化，深层次的原因在于每次改革都不彻底， 主要着眼于财务救助，缺乏治理结构的配套改革。吸取历次改革的经验教训， 2003 年启动的国有商业银行的股份制改造，进行了财务重组与治理结构配套的 “四部曲”：第一步是用原来的资本金核销损失类贷款和其他资产；第二步是 按市场价值测算并进一步剥离两家试点银行的不良资产；第三步是用外汇储备 进行注资，对国有商业银行进行股份制改造；第四步是发行上市，变为公众持 股公司。 从产权制度和治理结构角度来看，第一步，国有独资银行改造为股份制公 司是一个突破性革命和创造。通过设立股份公司，出资人约束基本确立，初步 构架起委托代理机制和权力制衡机制。第二步，从普通股份制到引入战略投资 者又是一个大胆创新。国际知名大商业银行作为国有商业银行的股东，实际有 助于强化国有股东的作用。但由于国有商业银行资产规模大、行政级别高、管 理半径长、机构层级和人员众多，仅靠几个股东通过股权管理进行监督，治理 结构难于落到实处，或者委托代理的成本将非常高。根据Ritter 提出的生命周 期理论，规模大、高成长的企业，由于委托代理成本过大，应该通过公开上市 解决委托代理问题。我国国有商业银行由于体制原因，股份制改造的成果更需 要通过公开上市得到巩固和深化。通过第三步公开上市，借用股票市场强有力 的市场纪律约束，才能建立现代银行治理结构，增强银行持续经营能力和国际 竞争力。 亚洲金融危机后，国际社会对中国国有商业银行改革缺乏信心，普遍认为 中国人自己没有整治好国有商业银行的能力，改革必须依靠国际货币基金组织 和国际清算银行等国际机构，或者走东欧的路子，把资不抵债的国有商业银行 白送给外资银行。党中央国务院高瞻远瞩，决定背水一战，由我们自己进行国 有商业银行的改革。依靠我们自己的智慧和努力，但需要聘用国际的或者外资 的会计师、律师、评估机构提供服务，同时需要借用国际资本市场的力量和规 则。由国有独资银行改制为股份制银行，再发行上市成为公众持股银行，是一 个深刻的体制变革。 (一)上市推动银行将产权界定清楚，符合现代产权制度基本要求 产权(propeny rights)也称财产权或财产权利，它在制度经济学家研究领 域中更多的是一个经济学概念而不是法律概念，所以它的核心不是个人财产的 权利，而是企业财产的权