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对我国股票市场理论市盈率水平的实证浅析 【关键词】实证，分析，水平，市盈率，股票市场，理论，我国， 市盈率亦称价格比率，它是以上会计年度既有的每股收益(E0)来计算的价格与 收益的比率(P0/E0)。简洁明了的现行市盈率指标被投资者广泛运用，但是，它 没有严格的理论基础，在实际应用中容易发生差错与分歧。例如，某一公司的 市盈率为100，那么股票收益率仅为1%，这么低的股票收益率是否意味着投价 被高估将回落呢?为了使用广受欢迎的市盈率指标来评估股票的价值，必须克服 现行市盈率的局限性，我们把贴现现金流量原理引入市盈率，从而得到科学的 理论市盈率，这样，就可以用理论市盈率去评估股票价值。它的计算公式如下: P0/E0=[dl/(1+K)+d2/(1+K)2+„+dn/(1+k)”]/EO 二、对我国股票市场理论市盈率的分析 运用理论市盈率指标，我们可以在理论上计算出每一个上市公司的理论市 盈率，并有效地去指导投资决策，同时，也可把每一上市公司的理论市盈率进 行加总平均，从而得到整个股票市场的整体理论市盈率，当然，这样做比较复 杂。另外需要注意的是，由于上市公司的表现要优于整体国民经济的表现，所 以不能简单地根据宏观经济数据计算。 为了简化起见，我们可把整个股票市场分为几大主要板块，各板块的理论 市盈率是一个范围区域，然后经过加权平均得到整体理论市盈率。在计算之前， 我们先解决贴现率以及我国股票市场的主要板块构成问题。首先关于贴现率 K， 我国2010 年3 月份发行的3 年期凭证式国债的票面年利率为3.73%，那么K 值 就应由3.73%附加一定的风险报酬率构成，对我国而言，3%以上的通货膨胀率 就要警惕，5%就必须管制物价，那么设定股票长期投资的年收益率为6%还是比 较受广大投资者欢迎的，因此估计贴现率K 值为6%。其次关于市场的主要板块 构成问题。我国是一个经济充满活力的新兴发展中国家，国内外各界普遍看好 中国经济，我国股票市场又是一个新兴市场，上市公司的稀缺性使其比非上市 公司拥有更优越的条件和更大发展空间，因此，我国股票市场实质上是一个成 长性的市场。例如，一些业绩不佳的国企大盘股，在我国深化国企体制改革以 及产业调整、产业升级等大背景下，有望提升业绩水平，再如许多小盘股，宏 观经济向好不仅有助于改善本身原有业务的经营，而且面临着许多高市盈率水 平的投资机会，由于规模小，一个高盈利项目可较大地影响每股收益，每股收 益有望大幅提高。根据理论市盈率的大小，在这里把我国主板股票市场主要分 为稳定增长板块、高速增长板块和超速增长板块，剔除极少量的不增长板块及 亏损板块。 1.稳定增长板块。稳定增长板块的增长率基本上与国民经济的增长率同步， 代表性指数是我国沪深300 指数板快。根据我国国情和经济发展阶段，我国 GDP 有望在10 年间保持8%的高速增长，同时，由于长达10 年发展的需要，上 市公司每年现金分红不都需要用于再投资，但有增加的趋势，在10 年后，我们 预期国民经济正常增长，正常增长的公司，理论上的价格是不会改变的。这样， 我们假定稳定增长板块有代表性的股票，在10 年内每年收益递增8%，把每年 收益的1/3 用于现金分红，在10 年后保持零增长并且把每年收益的全部用于现 金分红。据理论市盈率公式，此板块有代表性理论市盈率为: P0/E0=[(E0×1.08/2)/(1+0.06)+„+(EO×1，08m/2)/(1+0，06)m+(E0× 1.08。盯)/1，06+(EO×1.08)/1.06+„]/E0=3.7+20.1≈23.8 2.高速增长板块。该板块的增长率在高速增长期内几倍于国民经济的增长 率，在高速增长期过后，预期正常增长。以典型的通讯业为例，我们可认为高 速增长板块有代表性的上市公司在5 年内每年保持20%的收益增长率，由于需 要更多的再投资把每年收益的1/4 用于现金分红。在5 年后保持零增长并全部 现金分红。这样，此板块的理论市盈率为: PO/EO=[(EO×1.2/2)/(1+0.06)+„+(E0×1.2/2)/(1+1，065)+(EO× 1.2)/1.066+(EO×1.2)/1.06+„]/EO=1.9+31.0≈31.9 3.超速增长板块。这一板块的业绩增长是跳跃性的，增长幅度巨大。微利 资产重组股为主构成了这一板块，它们在资产转换、资本运作的预期下，每股 收益有望从微利跳到几毛，从而市盈率高者可达上百倍。由于不确定因素太多 难以准确计算这一板块的理论市盈率或者说难以量化。在这里，