兴业银行的定价.doc

兴业银行的定价 进入2007年，随着诸如股指在3000点附近展开宽幅振荡、国家连续上调存款准备金率等宏观政策的多重压力下，银行股纷纷在一月底达到近期的高点并开始了一个平均幅度达到20％的下探调整。在这种情况下的兴业银行该如何估值就成了我们小组共同关心的问题。对兴业的银行的定价我们使用三阶段的Gordon增长模型。这是由于三阶段的模型更符合我国银行业的实际情况。随着我国经济的快速增长，我国商业银行也进入了一个前所未有的高速发展阶段。根据中金公司和中银国际的分析，未来的三年，中国的商业银行将经历一个爆炸性的成长，随后的七年中的增长仍将超过世界的平均水平，在2017年之后才会逐渐达到温和增长的阶段。 表一：中国上市商业银行未来两年增长强劲 资料来源：中金公司研究部 三阶段Gordon增长模型计算PE、PBV的公式如下： （公式1） （公式2） 其中：＝超常增长阶段的增长率 ＝过渡阶段的增长率 ＝稳定增长的阶段的增长率 ＝超常增长阶段的红利支付率 ＝稳定增长阶段的红利支付率 ＝过渡阶段的红利支付率 r ＝超常增长阶段的股权资本要求收益率＝该阶段无风险收益率+β×风险收益率 ＝稳定增长阶段的股权资本要求收益率 由上述公式可知，为了得出中国上市商业银行的市盈率和市净率就必须估算商业银行在不同阶段的β值、增长率和必要收益率等。下文将首先根据CAMEL体系综合分析各银行的资产质量、盈利能力、管理能力等方面以便得到这些指标用以计算PE和PBV。 2.1兴业银行的CAMEL分析 2.1.1中国宏观经济及整个银行业的分析 虚拟经济最终都将依托于实体经济，任何行业也都不可能脱离一国经济总体的发展情况。尤其是银行业，它的生存和发展更是和整个国家的经济运行状况息息相关。2006年中国经济也经历了一个冲高回落的过程：总体增长强劲，但是结构日趋失衡。净出口的贡献率上升至22％。国际收支的不平衡成为我国经济作尖锐的矛盾；年初到年中的城镇固定资产投资增速在众多调控措施的压力下逐渐回落，消费增长提速，势头强劲；高储蓄率和出口结构升级导致贸易顺差同比增加74％，为人民币加速升值提供了强有力的基本面的支持；货币政策呈逐渐收紧的态势，但流动性依然泛滥；全年CPI走势先低后高，加息预期渐行渐近。 表二：世界主要经济体GDP增长率和国债收益率 资料来源：CEIC 中金公司研究部 预计到2007年，央行收缩流动性的力度会加大，由于在控制中长期贷款方面的效果更明显，调整法定存款准备金率将成为央行使用的主要货币工具。年内央行或会提高3-4次法定存款准备金，广义货币和银行贷款余额将被控制在和16％和13.3％；提高法定存款准备金率毕竟只是短期的调控手段，而汇率升值将最终提高货币政策尤其使利率政策的有效性。随着外贸顺差进一步扩大和美国经济放缓的预期将使人民币升值步伐越来越快，到年底预计人民币兑美元将达到7.4；CPI指数持续上涨，如果年内指数触及2.5％那年内很可能加息一次。 表三：宏观经济展望 资料来源：中金公司研究部 而作为与宏观经济密切相关的银行业，可预见的快速平稳增长的经济将为银行业创造良好的外部环境。07/08年实际的GDP增速将分别达到10％和9.8％；商业银行的资金面将持续充裕，2006年上半年信贷规模出现快速增长，虽然下半年在宏观调控下有所收缩，但2006年全年银行业贷款增长率仍将超过20%，预计2007年商业银行资金面仍相当充裕，贷款增速将会保持在20%左右。由于大部分商业银行都在贷款结构中扩大了个人贷款、中小企业贷款的比重，结合近年来存款利率的走势，预计存贷款利差将会略有放大。 图1：金融机构人民币贷款增长率与上市银行存贷款年平均利率（单位：%） 资料来源：WIND 兴业证券研发中心 经济结构不断改善，消费在GDP中占比将逐渐上升；通胀和市场利率温和增长并维持在较低水平，渐进式的利率市场化仍将保护存贷利差；工业企业的毛利率稳定，偿债能力维持在高位，以及货币升值对资产价格的支撑从而使银行贷款抵质押品的价格保持稳定，这使得中国上市商业银行的风险成本维持在低位。 图2：渐进式的利率市场化改革仍将保护存贷利差 资料来源：CEIC 中金公司研究部 人民币升值预期增加了资金的“流动性”以及“汇率幻觉”。在银行股供给有限的情况下，新增资金对银行股的需求不断增强，因此银行股的市价不断上升；值得关注的是，人民币升值预期对于以港元购买H 股内地上市银行具有升值效应，而对于内地投资者来说，人民币购买人民币资产并无升值效应。但是“汇率幻觉”的存在使整个中国上市商业银行有价值进一步重估的要求