在日均股票交易额600亿元.doc

证券行业月报：2008年8月14日 弱市格局下的证券公司估值底限 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 PAGE 3111 PAGE 3111 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 200 2008年8月14日 证券行业 证券行业 证券行业月报(2008.7) 弱市格局下的证券公司估值底限 中金公司研究部 中金公司研究部 分析员：王松柏 wangsb@ (8610) 6505 1166 要点: 在日均股票交易额600亿元、自营业务投资收益5%的悲观假设下中信证券09年的ROE为9%。进入8月份以来，股票市场继续破位下跌，日均股票交易额也急剧萎缩至600亿元左右的水平，由于证券公司业绩对日均股票交易额和自营业务收益率较为敏感，通过对中信证券业绩的敏感性分析，我们发现，在09年日均股票交易额600亿元、自营业务收益率5%（假设中信证券仅进行固定收益品种投资和新股申购）的悲观假设下，中信证券09年每股收益为0.79元，每股净资产为8.87元，净资产收益率为8.95%。 悲观假设下中信证券合理市净率水平约为1.5倍~2倍。通过国际比较我们发现证券公司的净资产收益率与市净率的相关性较强。在历史上，美林证券、野村证券和三星证券的净资产收益率为10%左右的年份中，对应的市净率介于1.5~2倍之间。如果直接参照国际证券公司的估值水平，则悲观假设下中信证券对应的市净率约为1.5倍；如果考虑证券市场创新业务对证券公司估值倍数的提升，则中信证券对应的市净率约为2倍。 我们暂时维持08年、09年日均股票交易额1200亿元的假设，但下调假设的可能在增加：1、08年7月日均股票交易额为1010亿元，08年1~7月日均股票交易额为1347亿元。但8月前9个交易日的日均股票交易额仅有618亿元。2、国际经验表明股票交易额增减与股票市场涨跌正相关。截止2008年8月13日上证指数累计下跌55%，08年下半年和09年股票交易额前景不容乐观。3、新增开户数仍然在较低水平徘徊。08年7月净新增开户数为仅109.17万户，同比下降61.19%，表明增量资金进入股市的意愿较弱，新增开户数继续在较低水平徘徊的可能性较大。 自营业务下半年有望保持微幅盈利。目前证券公司的自营业务投资范围包括股票投资、固定收益品种投资、新股申购等。1、多数证券公司将自营业务亏损进行了集中释放。从已经披露中报的证券公司情况来看，多数证券公司已经将自营业务亏损在中报中集中释放，可供出售金融资产中的浮亏较少。在股票市场已经大幅下跌的前提下，可供出售金融资产出现大量浮亏的可能性已经大大降低。2、大量证券公司固定收益品种投资比例明显提升。在集中释放自营业务亏损的同时，证券公司固定收益品种的投资规模也出现明显增加，这使得证券公司下半年自营业务收入将有来自于固定收益品种投资的稳定收入。 除中信证券之外的其他5家证券公司股价面临较大下跌压力。目前中信证券股价已经反映了股票市场较差的预期，如果股票市场不持续向下调整，公司股价下跌空间已经非常有限。公司在所有非自营业务领域处于均第一集团，自营业务较为保守且直接投资业务和产业基金业务已拥有先发优势，盈利稳定性好于其他证券公司，一旦融资融券、股指期货等创新业务推出，公司有望率先获益。其他5家上市证券公司普遍具有流通盘较小、含有再融资预期的特征，导致估值水平偏高。 目录 TOC \o 1-3 \h \z \t Section HeadRP,1,Section SubheadRP,2 HYPERLINK \l _Toc206431055 从国际比较看中信证券的估值底限 PAGEREF _Toc206431055 \h 5 HYPERLINK \l _Toc206431056 本月行业动态 PAGEREF _Toc206431056 \h 7 H