投资者情绪和封闭式基金之谜.pptVIP

背景知识介绍 2. “有效市场假说” 讲解思路 一、作者简介与文章贡献说明 二、文章主要内容 三、文章框架 （一）封闭式基金折价之谜的传统解释 （二）投资者情绪理论 （三）基本分析的数据和变量描述 （四）证据 （五）有关投资组合规模的更深层次证据 （六）折价是一个情绪指标？ （七）结论与启示 四、思考 一、作者简介与文章贡献说明 （一）作者简介 (二)本文的贡献 投资者情绪对封闭式基金折价的影响研究，不仅仅停留在解释为什么会存在这一现象，同时也为检验市场有效假说和市场噪声交易提供了有效的工具，也向标准金融理论提出了重大挑战。 该理论认为投资者情绪是市场上非理性的噪声。投资者的情绪导致了封闭式基金的风险大于其标底资产的风险，从而造成基金价格低于其NAV出售，这一理论较为全面地解释了封闭式基金折价现象， 自LST用情绪解释“封闭式基金之谜”后，十几年来没有大的进展 ,只有一些对其方法进行修补或质疑的文章。 二、文章主要内容 封闭式基金的价格与资产净值长期处于背离状态的这种现象被金融学家们称作“封闭式基金之谜( TheClosed - End Fund Puzzle)”。这种背离，不仅指基金的市场价格常常低于净资产值，还包括其他一些“反常”之处。Lee, Shleifer和 Thaler认为有四个困惑贯穿于封闭式基金的生命周期，一个合格的理论必须能够同时说明这四个困惑才算解决了封闭式基金折价之谜。 这四个困惑分别是分别是：第一、封闭式基金在上市之初（IPO）通常以10%的幅度溢价交易。第一个谜团是投资者在市场中存在基金折价时仍然会溢价购买新上市的基金。第二、尽管上市初期存在溢价，但在上市后大约120天开始，基金会以超过10%的平均折价交易(Weiss (1989), Peavy (1990) )，之后，折价交易便成为经常性的现象。第三、基金的折价幅度随时间而大幅度地波动，并且与基金资产不成固定比例，而是表现出服从均值回复过程的特征。第四、当封闭式基金因为到期清算或者转为开放式基金时，其交易价格会显著上升，基金持有者会获得较多的回报，折价幅度会变得非常小直至最终消失(Brauer (1984), Brickley and Schalheim (1985))。 三、文章框架 LST的思路是：如果基金折价反映情绪，情绪变化所制造的风险是系统的，那么情绪也会影响其他和封闭式基金不相干的资产。如果基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。 因此投资者情绪理论的研究具有三个假设条件：(1)不同基金的折价变动具有联动性。(2)新基金上市的时间选择在折价收窄的时间段(3)小市值公司的收益率变动和基金折价变化之间正相关。 Lee等所指的封闭式基金“折价”之谜，并非仅仅是封闭式基金以低于净值的价格进行交易，还包括了IPO溢价、终结时折价减小的情况，而且它们是封闭式基金折价之谜必不可少的组成部分。要想彻底揭开封闭式基金折价的谜底，必须对这四个问题有一个系统的解释。传统的理论分别从代理成本、资产的非流动性、税收时机和市场分割等角度来对其进行解释,但是结果都不甚理想。 LST尝试从投资者情绪角度来对基金折价进行研究,并对投资者情绪理论的三个假设条件进行验证，较好的说明了美国封闭式基金折价现象。 （一）封闭式基金折价之谜的传统解释 2、资产的非流动性 资产流动性缺陷理论认为，由于封闭式基金持有资产流动性的原因，导致其因公布的净值夸大了真实价值而产生折价交易。有两种不同的理论解释了资产流动性缺陷。 第一种是“受限股票假说(restricted stock hypothesis)”。这一理论认为某些基金持有了具有流通限制的股票，由于这些股票缺少流动性，用它们的市值来计算NAV时便存在高估NAV的可能。但Lee, Shleifer and Thaler认为受限股票说不能解释大部分基金的折价问题，因为大多数并不持有受限股票的基金同样存在折价。更重要的方面在于，如果受限股票的NAV被高估了，那么基金转开放时它应当下跌至与价格持平，而事实却如上面已经提到的那样恰恰相反，基金价格上升至与NAV持平。 第二种是大宗股票贴水假说(block discount hypothesis)，这一理论认为某些基金可能过多地持有特定的股票，由于流动性风险，使得基金变现这些股票时的实现价值可能低于其公布的NAV，因而基金应当有一定程度的折价。但Lee,Sh