医药行业：VE、VA将会长期维持景气.docVIP

医药行业：VE、VA将会长期维持景气我们判断，VE、VA价格不会象VB2、VB5一样快速上涨之后快速下跌，并且我们估计VE、VA将在较长一段时间内维持较高价格水平。 　　维持这种判断的理由在于：较高的技术壁垒、投资成本、建厂周期和环保行政审批等因素导致在可预见的一段时间内，不会出现新的竞争者，现有寡头垄断格局将继续维持。 　　在寡头垄断格局下，维持价格高位是各生产企业的共同利益所在。利益格局的转变促发了价格的上涨，但我们认为这次上涨只是对价格历史水平的回归，其背后隐含的是生产商从竞争向合作的转变。国外厂商DSM、BASF是市场的主导者，国内企业新和成、浙江医药只是价格的跟随者。 　　新和成、浙江医药将从VE、VA涨价中充分受益，但新和成对价格变动表现更为敏感。根据现有价格水平，我们初步估算2008、2009年EPS，新和成分别为4.73、5.46元，浙江医药分别为2.44、4.22元。 　　与传统的短周期性行业公司相比，我们将VE、VA定义为长周期性行业，并且认为，长周期行业应该享有一定估值优势。出于谨慎原则，我们依然给予了20XPE的估值极限，并且建议，在新产能出现或者价格发生逆转之前，可以继续增持该类公司。 　　风险提示：寡头垄断格局下，最大的风险来自于生产商对价格同盟的背叛和破坏；上游原材料涨价以及环保投入增加可能影响我们对盈利预测的判断。 　　核心观点：VE、VA不象核黄素一样快速上涨之后快速下跌 　　07年7月以来，维生素重要成员VE、VA价格迅速攀升，但之前的另两个维生素产品VB2（核黄素）和VB5（D-泛酸钙）在价格爆涨之后快速下跌，使得人们普遍预期VE、VA价格也将复制他们的走势。 　　我们的研究表明，在寡头垄断格局下，维持价格高位是各生产企业的共同利益所在；较高的行业技术壁垒、投资成本、建厂周期和环保行政审批周期将延长该系列产品的景气周期。 　　我们判断，VE、VA不会象VB2、VB5一样快速上涨之后快速下跌；相反，两年之内，VE、VA价格很有可能维持高位水平，甚至不排除在某些刺激因素下价格水平会进一步提升的可能性。 　　判断景气周期的关键特征：是否有新进入者或新增产能 　　判断行业景气周期是否快到尽头的一个重要标志，是观察是否新的进入者。很显然，VB2、VB5之所以价格快速下跌，是因为市场已经观察到行业即将出现新进入者或者是产能的扩张，基于供需格局改变预期的提前反映。 　　一个明显的证据是，在VB2价格达到高峰期，山东恩贝宣布要复产；在VB5价格高企时，山东新发宣布扩产。 　　但对于VE、VA，我们判断，在一段时间内，新的产能和进入者不会出现，主要基于以下理由： 　　化学合成法的生产工艺和管理要求显著区别于VB2、VB5 　　目前维生素生产工艺主要是发酵法和化学合成法，水融性维生素VB2、VB5以及VC大多为发酵法生产，其显著特点在于产能容易随着工艺的改进和菌种的改良迅速提高产量，并且主要设备发酵罐的通用性强，再投资成本低，行业盈利期容易吸引新进入者。 　　但VE、VA多为化学合成法，其生产过程有二十多个步骤，生产技术复杂，并且大多数中间体为易燃易爆化合物，要求有极高的生产管理水平。事实上，新合成和浙江医药也是经过了多年的摸索才熟练掌握生产工艺。由此，我们判断，生产工艺和生产管理是新进入者最大的门槛。 　　除此以外，中间体异植物醇和三甲基氢醌也成为一个瓶颈，进一步阻碍了很多竞争者进入这个领域。例如，具备VE生产技术的西南合成就因为缺少三甲基氢醌而无法复产。 　　而VA的工艺比VE更为复杂些。从这个角度来看，我们判断VA更具有提价基础。从历史价格情况来看，VA的价格也一直是在VE的两倍以上。 　　较高的资本投入和建设周期确保两年之内无法出现新的生产者 　　一条产能一万吨的生产线，投资规模在7亿元以上，并且建设周期在1-2年以上。这是我们对价格长期维持高位判断的重要基础。至少到目前为止，我们还未观察到有新进入者宣布要进入或现有企业要扩产。 　　日趋严格的环保审批也抬高了行业进入壁垒 　　环保治理已经成了各地政府官员近期工作的重要目标，在“一票否决”的压力下，环保压力必然在新项目审批中得到充分体现，侧面抬高了行业进入壁垒。 　　而《制药工业水污染物排放标准》实施以来，化学合成类原料药企业作为医药工业的主要污染源，使得环保投入、运行成本大幅上升，不达标小企业已经处于关闭状态。 　　寡头垄断格局下维持价格高位是各方共同利益所在 　　从本质上来看，VE、VA依然是一个周期性行业，但由于在可预见的一段时间内新产能不会出现，我们判断价格将长期维持高位，VE、VA的景气周期将延续较长一段时间。 　　最为关键的是，我们认为，价格维持高位符合现有生产者的利益，在利益一致的情况下