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公司治理机制与债务期限结构的实证分析 　　摘要：本文以2004～2005两年共1761个样本数据，检验了内外部公司治理机制对公司债务期限的影响。研究发现：公司治理水平的高低与公司债务期限结构负相关，公司治理水平越高，债务期限结构越短，证明了短期债务是一种比长期债务更有效的公司治理手段；与实际控制人性质为国有的公司相比，实际控制人性质为非国有的公司中公司治理机制的有效性与债务期限结构的负相关性更显著；与高成长公司相比，低成长公司中公司治理机制的有效性与债务期限结构的负相关性更显著。 　　关键词：外部治理环境　市场化进程　公司治理　债务期限 　　 　　一、引言 　　 　　债务期限结构选择是资本结构决策的重要组成部分，债务期限之所以重要，在于债权人和债务人之间的利益冲突对不同期限的债务履约成本具有不同的影响；贷款期限越长，债权人对债务人违约行为的观测成本越大，从而债务人违约的可能性越大，因此，较长期的债务契约对外部履约机制的依赖性越强(Dianmond，1991，1993；Rajian，1992)。传统上，财务学领域中对债务期限的研究主要从企业特征出发，强调企业应选择与发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约。以往的研究发现公司规模、企业成长机会、企业自身借贷信誉、企业资产风险等因素都会对企业债务期限结构产生重要影响。直到最近，才开始有学者关注制度环境对企业债务期限的影响。中国具有与西方国家不同的制度环境，如中国上市公司的股权结构较独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制有缺陷等等。中国特殊的制度背景可能会使上市公司形成其自身特有的债务期限结构(肖作平2006)。对于中国上市公司特殊的债务期限结构，国内学者进行了较为广泛的探讨。有些研究从企业组织特征(资产结构、成长性机会和行业属性等因素)的角度解释了公司债务期限结构的影响因素，有些研究从区域市场化程度的角度解释了政府干预对公司债务期限结构的影响。还有些研究从公司治理角度解释了治理水平高低对公司债务期限结构的影响。本文拟从外部治理环境和内部公司治理水平两个角度研究公司治理机制对公司债务期限结构的影响，探寻影响公司债务期限结构的制度根源。 　　 　　二、文献综述与研究假设 　　 　　我国最早研究外部治理环境对公司债务期限影响的是孙铮、刘凤委和李增泉，他们(2005)通过考察区域市场化程度从管制层面解释了政府干预对公司债务期限结构的影响。研究结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低。发现上述差异主要归因于政府对企业干预程度的不同。当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时，“政府关系”是一种重要的替代机制。此后的学者在对外部治理环境影响债务期限结构的研究中也证实了其结论。谢军(2008)从投资者保护的角度实证研究发现政府参与程度和管制保护程度能够为债权人提供更有效的利益保护，更完善的投资者保护机制能够促使公司获得更多长期债务。但中国的法律制度和执行力度仅仅为债权人提供了较弱的保护(孙永祥，2002)，而债权人也无法通过事前对不同风险的贷款进行差别定价来保护自身利益。另外，商业银行和上市公司共同的国有性质也削弱了债权人进行事后监督的动力，且中国的法律是无效率和使用成本高的，在这样的背景下，缩短债务期限就成为债权人减少“内部人”的机会主义行为的可行方式。而国有企业的“政府关系”是债权人保护的有效替代机制，银行在进行贷款风险评估时，将充分预计政府对国有控股的企业进行援助的可能性，因此倾向于对具有政府背景的上市公司发放长期贷款。相比之下，银行在对非国有控股的企业发放贷款时要谨慎得多(谢军，2008)。随着市场化改革的进一步深入，市场化程度将进一步提高，政府会逐步放松对银行和企业的控制，但由于缺乏完善的投资人保护机制，企业却很难获得银行的长期贷款。由此可见，学者们对于外部治理环境对公司债务期限影响的结论是一致的，即外部治理环境与公司债务期限负相关，外部治理环境越好，公司债务期限越短。从公司治理角度来看，Sudz(2000)认为短期债务是监督经营者的很有力的工具，与长期债务相比，短期债务因不断到期而使公司的经营者受到资本市场上投资者、担保人与信用评定机构的经常监督。此外，短期债务也给予债权人以较低的努力而有效监督经营者的灵活性(RajahandWinton，1995)。因此，如果没有很好的治理机制，自利的经营者为避免外部资本市场的监督，以及保护他们专用性的人力资本而选择低于最优比例的债务融资以降低公司风险的同时，也选择较少的短期债务，以进一步降低外部资本市场不断监督的潜在约束。所以，好的公司治理机制应选择较多的短期债务以减少代理冲突，Myers(1977)也认为尤其短期债务能解决由于信息不对称和道德风险引起的股东和债权人之间的利益冲突。基