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基于EVA理论的中央企业综合资本资产定价模型研究 　　【摘要】 EVA考核的结果是考查企业是否能够弥补资本成本，而在中央企业的EVA考核体系中，对于综合资本资产定价，仅由资产负债率来进行调整的做法似乎不妥。鉴于此，文章通过引入代理成本等变量，并对引入变量进行定性定量的分析，从而使综合资本资产定价模型进一步完善。 　　【关键词】 中央企业；EVA；资本资产定价；代理成本 　　 　　一、引言 　　经济增加值（EVA）的核心思想是剩余收益，从一定意义上讲，经济增加值是剩余收益的一个演进版本（Makelainen，1998）。经济增加值的概念产生于1991年，由总部设在美国纽约的斯科特―斯图尔特咨询公司提出，之所以将其引入企业价值评估领域，是因为EVA体系的考核结果反映一个企业的资本保值增值情况，考查企业弥补资本成本的能力。采用EVA体系对企业进行考核，可以修正会计制度对企业盈利情况的扭曲，能够更好地反映企业的盈利。而中央企业，作为国民经济的重要支柱，其盈利情况对我国经济的影响很大。如何更好地衡量中央企业的利润是很重要的。因此，中央企业的绩效考核有必要引入EVA体系。 　　 　　二、目前中央企业综合资本资产定价模型和存在问题的分析 　　（一）目前的模型 　　在国资委2006年及2009年两次修订的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，对于综合资本资产定价的规定都是：“中央企业资本成本率原则上定为5.5%，承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%。资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点。”其模型如下： 　　EVA＝税后净营业利润－调整后资本×平均资本成本率 　　平均资本成本率＝基本资本成本率＋调整值 　　（二）存在问题及分析 　　根据国务院发展研究中心的统计数据显示：1999―2009年国有企业的平均资产负债率在68%~78%之间，主要集中在74%左右；而根据中国统计年鉴的统计结果：同时期全国范围内企业的平均资产负债率主要集中在77%左右。所以，对于资产负债率调整综合资本成本率的标准：工业企业75%以上和非工业企业80%以上是合理的。此???，企业的资产负债率越高，融资的风险和成本也就越高。假设只有银行借款，商业银行贷款利率浮动范围一般是中央银行基准利率的0.9―1.7倍。通过计算分析，由于资产负债率过高而增加的资本成本会提高综合资本成本率约0.2%~1%。因为中央企业有国家作为支撑，在融资风险上较相同条件的其他企业要小，商业银行在给中央企业贷款的时候，贷款利率会有一定的优惠，因此，在暂行办法中，把资产负债率对综合资本成本率的调整值定为0.5%也是合适的。 　　但是，综合资本成本率由个别资本成本率和资本结构决定。个别资本成本率取决于企业有关利益相关者；而资本结构是企业根据自身情况选择的。自20世纪70年代中后期以来，许多专家学者将现代分析工具，如博弈论、企业价值理论、破产成本理论、代理成本理论等引入到资本结构分析中，从而使资本结构理论获得了新的发展。也就是说，代理成本、破产成本和企业价值等也会对综合资本成本率产生重要影响。由此可见，在暂行办法中，综合资本资产定价仅由资产负债率的高低作为调整指标的做法有些欠妥。 　　用资产负债率的高低来调整综合资本资产定价的目的是在绩效考核的时候，对于资产负债率高的企业给予相应的财务压力，迫使企业的管理者采取必要的措施降低资产负债率，减少财务风险。本文通过实例分析仅由资产负债率的高低来调整综合资本资产定价的做法存在的问题。以中国航空集团公司（以下简称中国国航）和中国南方航空集团公司（以下简称南方航空）2009年的数据为例。 　　首先，从数值上分析。先来看一下两家企业的资产负债率与按5.5%、6%和实际资本成本率计算的资本成本和EVA值的综合表（表1）。 　　从表1中可以看出：如果两家企业按统一规定的5.5%的综合资本成本率计算，那么计算后的资本成本比按实际综合资本成本率计算的资本成本少约10亿元，对EVA值的影响都在40%以上。于是，在暂行办法中，用资产负债率的高低来调整资本成本：南方航空资产负债率86%高于80%（非工业企业）的标准，其综合资本成本率提高0.5%，资本成本也相应增加了约3.0亿元；而中国国航为77.43%，低于80%的标准，则不用调整。 　　其次，从负债结构上分析。不同的融资渠道，其融资的风险和成本是不一样的。但是，在暂行办法中，却将它们等同看待的做法也需要斟酌。为了便于分析，假设负债是由无息负债、应付债券和借款构成。来看简化的负债结构表（表2）。 　　从表2中知道：南方航空的负债主要是由银行借款和无息负债构成；而在中国国航的负债中，除了银行借款和无息负债，还包括90亿