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基于行为财务理论的股价异常现象探究 　　摘要：证券市场中投资者投资决策时的信念和偏好会导致股价产生异常的波动。行为财务学认为，出现股市异象的原因：一是套利的有限性；二是人们心理认知上的偏差。本文在行为财务理论的基础上，从市盈率、换手率、波动率等多方面对我国股价的异常现象进行了探讨，并提出了解决的对策和建议。 　　关键词：行为财务学　市盈率　价格泡沫　波动率 　　 　　一、引言 　　 　　现代财务理论起源于理性人假设和有效市场假说。在经济学中，理性指的是独立存在的实质性理性，有效市场假说的理性投资者是指投资者理解运用信息的能力是无限的，证券价格中已经包含了所有的相关信息，信息足够充分，理性投资者还都是风险规避者，并且对证券收益的预期始终是一致的。人们将投资者假设为理性的，这就将行为标准化，使研究更加方便，但是它的缺陷也是很明显的，忽视了人们行为的差异性和多样性、真实性。1900年法国数学家LouisBaehelier完成了《投机理论》的博士论文，自此之后的一个多世纪里，财务学的发展产生了一系列的经典理论：MM理论、无套利理论、投资组合理论、资本资产定价模型、期权定价理论、代理理论、信号理论、净现值理论。这些理论使得现代财务理论体系更加完整。但是这些理论并非尽善尽美，因为进入20世纪80年代以来，出现了大量的市场异象，证券市场上投资者的投资行为与传统财务理论假设之间存在较大偏差，已经无法用有效市场理论解释。而行为财务理论从投资者行为偏差角度很好地解释了上述证券市场异象。个体在面对收益和损失时态度是不同的，投资者偏好也是不同的，国内外的专家学者已经通过一系列的实证检验验证了这一点，从而发展了现代财务理论。 　　 　　二、行为财务理论基础 　　 　　(一)套利有限性　在传统的金融学中套利起着核心的作用，套利是为了从价格差异中获得利益，而在两个不同市场上同时买进与卖出相同的或者本质上相似的证券。传统的财务理论认为，尽管市场中有非理性交易者存在，但非理性交易者的非理性行为可能相互抵消，对市场的有效性不会造成影响。即使非理???交易者的非理性行为的方向相同且不能相互抵消，套利行为也可以在短期内纠正价格偏离，迫使相同资产在市场上表现出相同的价格。传统的金融学将套利视为一种绝对没有风险、不需要成本的却能获得非负回报的交易。然而套利并非完全没有成本和风险。比如在证券市场上，套利者必须从别人那里借人证券，而贷方就有可能会向套利者收取费用，而这种费用就是最直接的成本。除此之外，比如支付保证金等都是成本，并且还要承担一定的风险。另一方面，法律与制度方面也可能存在限制甚至禁止套利的规定。在金融学中，所有限制的规定被称为“卖空约束”。(卖空是指卖方的投资者在交易进行中出售自己并不持有的证券的一种交易活动。)因此，证券定价失当的现象是会存在的，完全的效率市场不可能总是实现，套利者也将无能为力。 　　(二)心理学基础――信念　信念理论的核心是经验法则。按照传统经济学理论，理性的经济人一般依据概率规则或者统计理论计算自己的预期效用，然后采取相应的行动。但事实上，人们通常并不会依据概率规则或者统计学原理采取行动，而是会依靠一些粗浅的经验。比如一个很简单的例子：通常人们都会党得，如果某一件事情最近发生了，那么之后这件事情再次发生的概率会降低，但是事实上在不同的时间段，这件事情发生的概率是相互独立的，并不受影响。行为财务理论是对现代财务理论的拓展和延伸，所以虽然行为财务理论是在对现代财务理论的质疑中产生的，但我们还应该认识到，行为财务理论还不能对金融市场中的各种现象做出普遍的解释，因为有限理性非常复杂，而且人们的心理很难揣测，所以我们在研究行为财务时，要以科学的态度将行为财务理论与现代财务理论结合起来。 　　 　　三、我国股市股价异常的分析 　　 　　(一)股市相关指标分析主要从以下指标分析我国股市变动情况。 　　(1)市盈率。市盈率是衡量一个股票市场整体是否存在泡沫或分析股票投资价值的重要指标。它反映了投资者为获得一定的预期收益而需要付出的成本倍数。它反映了股票投资相对成本的高低，同样也体现了股票的投资风险。从世界范围看，股市的平均市盈率因受多种因素影响而变动，最主要的有两个，即该市场所处的地区的经济发展潜力和市场利率。从成熟股市的经验来看，市盈率会随着诸多因素的变化而在一个投资区间内上下波动。因为较高的市盈率水平意味着较高的投资风险和较低的投资价值，表明市场投机气氛较浓，泡沫成分较大，因此总体偏高的市盈率水平将难以长期维持。而任何过度投机行为必然会受到市场法则的处罚，股价必然会向合理的价值中枢回归。根据股市的投资经验，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成长的股票会高一些，大给在25―40之间。(表1)、(表2)是1997年至