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自由现金流和并购绩效的相关性研究 　　摘要：基于自由现金流代理成本假说，本文利用我国上市公司1999―2003年数据对其并购行为进行实证研究。结果表明：对于拥有较少成长机会的公司，并购前后的经营业绩变化和其所拥有的自由现金流显著负相关；但对于高成长公司负相关关系并不成立。 　　关键词：自由现金流　并购　代理成本 　　 　　一、引言 　　 　　现代股份制企业的基本特征是所有权与经营权相分离，所有者(委托人)将其财产委托给经营者(代理人)管理，于是产生了委托一代理关系。委托人的目标是公司长期利润最大化，而代理人的目标往往是企业规模的扩大和产出水平的不断提高，以此来增加个人的控制权和利益，这就使委托一代理冲突成为必然，给企业带来了代理成本。“自由现金流假说”建立在代理成本理论的基础上，是Jensen首次提出来的：Jensen将“自由现金流”定义国“满足所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的现金”该假说主要关注于当公司拥有大量自由现金流时，管理层和股东之间出现的冲突及其带来的代理成本问题。关于自由现金流假说的实证研究按集中于三方面：自由现金流代理成本的存在；负债的“控制假说”效应；自由现金流对并购绩效的影响。其中第三个方面的研究主要有两种情况：一是从并购方的角度进行研究；二是从目标公司的角度进行研究。本文将主要从第三个方面人手，以并购公司作为研究对象，验证该假说在我国是否成立。 　　 　　二、研究设计 　　 　　(一)研究假设　Jensen早在1986年就提出了自由现金流的代理成本理论，并认为，拥有大量自由现金流但却没有好的投资机会的公司，很可能会实施一些效率低下的并购活动，这种扩张行为会给企业带来不利的影响。因而本文假设这些公司并购后的经营业绩将会恶化。 　　假设1：拥有较少成长机会和较多自由现金流的公司。并购后的经营业绩将恶化 　　自由现金流假说认为处于不同成长时期的公司表现是不同的。那些已经步入成熟期、衰退期的企业，由于其没有好的投资机会，若拥有大量的自由现金流，则这些公司很可能会实施―些效率低下的并??活动。因而它们所拥有的自由现金流和并购前后的经营业绩变化负相关。但对于高成长公司，这种负相关关系并不成立。 　　假设2：拥有较少成长机会的公司，并购前后经营业绩的变化上其拥有的自由现金流负相关。但对于高成长公司。这种负相关关系并不成立 　　并购支付方式主要包括现金和证券两种融资。―般认为，不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响，这主要表现在两个方面：―是信息不对称因素。Myers＆Majluf(1984)和Travlos(1987)都认为，当企业意识到价值被高估，管理层就会利用所拥有的私人信息发行股票为并购融资，所以股票价格并不能准确反映并购的信息，从长期看这会导致公司股价下降。二是信号因素。该理论表明，支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流情况。现金型并购表明，并购企业的现有资产可以产生较大的现金流，或者表明并购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会；相反，股票型并购则是―个不良信号。因此，从理论上讲，并购企业采用现金并购的超常收益通常要高于股票并购；而目标企业采用这两种类型的并购一绩效均为正值，但一般股票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。基于以上分析，可以进行如下假设： 　　假设3：并购支付方式对并购绩效有显著影响 　　效率理论认为，并购，行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同作用，实现规模经济效应，降低生产一与经营成本；非相关并购的目的是为了降低经理人员自身风险，并不能使企业效率提高。从组织资本理论来看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购绩效。集中度假说则认为，对拥有较少生产线的公司的估价比那些综合公司要高得多，显然若并购者有相关知识，则较易去经营新购买的资产。该假说暗示并购相关资产的公司比那些并购非相关资产的公司经营得好。基于以上分析，可以进行如下假设： 　　假设4：行业相关程度对并购绩效有显着影响 　　John＆Orek(1995)发现股价反直和公司规模相关。因而本文提出如下假设： 　　假设5：公司规模对并购绩效有显著影响 　　(二)变量定义基于研究假设，本文确定如下变量：(1)企业自由现金流指标的确定。本研究按照lang、stulz和Walkling(1991)观点将自由现金流定义为 　　。为了简便起见，本文将用FCF来代表自由现金流。应指出的是，由于数据收集原因，本文用所得税代替税收总额，用财务费用代替短期和长期负债的利息总额。(2)投资机会。管FCF系数对于高成长公司而言也出现过负数，但并不具有统计上的显著性，这些结果均符合自由现金流假说。本文采用主营业务增长率来衡