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论私募股权投资的委托代理与价值流转 　　摘要：私募股权投资作为金融领域新兴起的一个产业，其运作管理过程中的委托代理问题已由许多学者作过探讨。文章探讨了投资者货币资本、基金管理者人力资本、企业经营者人力资本、企业实物资本在私募股权投资的委托代理关系中的价值流转过程，并论述了私募股权投资过程中组织机制和契约安排对价值流转的作用机理。 　　关键词：私募股权投资委托代理资本价值流转 　　中图分类号：F832.48　文献标识码：A 　　文章编号：1004-4914(2011)02-008-03 　　 　　私募股权投资开始于19世纪末20世纪初的美国。1946年，世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司成立，从此私募股权投资开始专业化和制度化。私募股权投资在中国发展只有20多年时间，随着金融业的发展正在逐步兴起繁荣中。国外对私募股权投资的研究相对成熟。而国内由于其产业发展的限制，对私募股权投资无论是理论角度还是实务层面都需要进一步深入的研究。 　　委托代理问题作为私募股权投资的一个显著特征受到诸多学者的关注和研究。许多学者都曾对这个问题作过论述。Can Kut等人，认为，基金管理者和企业经理人之间缺乏透明度和信息不对穆导致了委托人―代理人问题。为了解决这个问题，基金管理者选择最优契约以保证代理人和委托人利益一致性。Gompers从Venture Economics数据库中随即选取了从1961年1月至1992年7月的794只风险基金，运用道德风险模型对这些数据进行了实证检验，结果发现除了企业的发展阶段以外，代理成本、监管成本和控制成本都对企业的融资周期有影响，并提出可以采取三种机制来降低融资过程中的委托人一代理人风险：融资契约、辛迪加投资和分阶段融资。Gompers＆Lerner通过比较分析140份契约协议，发现企业所处的发展阶段、企业类型、基金规模、企业支出对业绩的弹性等因素都影响了代理成本。企业的发展阶段越处于早期，信息不对称程度越高，委托―代理风险越大。此外，随着基金规模和支出对业绩敏感度的提高，代理成本也会提高。田增瑞运用委托代理模型系统地研究了私募股权投资激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制。谈毅在私募股权投资不对称信息及激励约束机制的设计方面。分析了私募股权投资家的报酬结构，指出业绩报酬应大于管理费。谈毅还指出了声誉效应对私募股权投资家的激励约束作用，认为建立声誉机制的关键是固定存续期。 　　 　　从目前的文献来看，大部分学者主要研究了基金管理人和企业经理人之间的委托代理风险，少数学者探讨到投资者和风险资本家的委托代理问题；另外在委托代理问题中从信息不对称和代理成本角度研究的较多。本文试从私募股权投资的价值流转角度论述其委托代理问题，以使我们能够更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，并推动我国私募股权投资产业的发展。 　　 　　一、私募股权投资委托代理问题分析 　　 　　作为现代公司治理逻辑起点的委托代理理论，由美国经济学家伯利和米恩斯提出，它建立在非对称信息博弈论的基础上。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。委托代理关系起源于“专业化”的存在，是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。 　　19世纪末期的美国。当时不少富有的私人银行家，通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业中。这是最早的私募股权投资，投资者与所投资企业这种直接的委托代理关系也是源于投资与经营的专业化分工。后来随着经济的发展和社会分工的进一步细化，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了为私募股权投资者专业提供服务的私募基金公司，曾有数据估计，大约80％的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。私募股权投资中的委托代理关系变得更加复杂。通常认为，在私募股权基金融资过程中存在双重委托代理问题，第一层是投资者和私募股权基金管理人之间的委托代理问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托代理问题。但有许多学者也作了进一步深入的研究，吕厚军认为基金管理人与企业经理人之间存在双向代理特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为代理人这种反向代理关系中基金管理人也可能会给创业企业家带来各种道德风险和逆向选择。周丹、王恩裕认为一个私募股权投资基金一般存在三