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资源型企业海外并购的绩效与风险研究 　　摘 要：2008年以来，中国资源型企业经历了一波新的海外并购浪潮，海外并购的金额与数量都创造了新的历史纪录，如何科学评价海外并购的绩效与风险也受到理论界和实务界的普遍关注。本文基于CAPM模型和Z值模型，尝试构建一个中国资源型企业海外并购的绩效与风险评价模型，并对2008―2010年间发起并完成海外并购的8家资源型上市公司进行实证研究，得出8家样本公司并购绩效与风险的模型分布，结果表明中国资源型企业海外并购整体效果良好，但并购企业面临着较大的财务风险。? 　　关键词：资源型企业；海外并购；CAPM模型；Z值模型? 　　中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2011）11-0091-08 　　?? 　　 　　一、问题的提出? 　　近年来，随着中国经济的快速增长，中国企业参与国际竞争的意识也日益增强，企业海外并购活动日趋活跃。据联合国贸发组织（United Nations Conference on Trade and Development）统计，中国境内投资者对外直接投资额2008年为521.5亿美元，其中并购金额占54.0%；2009年上升到720.5亿美元，并购金额占40.4%；2010年达到760.0亿美元的历史最高水平，中国企业继续在诸多国家和行业积极并购海外资产。2008年的全球金融危机导致了世界范围内的资源价格大幅下降，在人民币持续升值、国家外汇储备快速增加以及企业“走出去”战略的推动下，中国企业的资源型海外并购更是取得了重大进展。海外并购活动频频发生，仅2009年中国能源和矿产业完成的海外并购交易总额就达156.6亿美元，如中国石油对新加坡石油公司45.5%股权的收购，中国五矿对澳大利亚的OZ矿业公司主要资产的收购，中国石化对瑞士Addax石油公司全部股份的收购，以及兖州煤业对澳大利亚资源公司Felix 100%股权的收购等。? 　　海外并购已成为中国资源型企业实现资源战略、进行国际化经营的重要途径，而全球经济危机的发生则为中国资源型企业进行海外并购提供了难得的机遇。然而，海外并购并非一定会提升企业的经营绩效，甚至常常给收购企业带来巨大的财务风险。尽管当前中国参与海外并购的资源型企业多为大型国有企业，身后有中央或地方国资委的强力支持，但这并不意味着其所开展的海外并购必定是成功的。由于资源领域具有高风险、高资本密集的特点，如何系统地对中国资源型企业海外并购的绩效与风险进行评价，监管部门应如何对影响企业海外并购绩效与风险的诸类因素进行评价，以及金融危机后中国资源型企业已完成的并购的绩效与风险状况如何等一系列现实问题，都迫切需要进行更加深入的理论研究。在此背景下，探讨中国资源型企业海外并购的绩效与风险评价方法具有重要的现实意义。本文通过构建企业海外并购绩效与风险的评价模型，对中国资源型企业业已开展的海外并购活动进行实证研究，旨在对资源型企业海外并购战略的制定以及政府部门海外并购有关政策的推出提供有益的参考。? 　　二、文献回顾? 　　1.关于并购绩效的研究? 　　国内外学者对跨国并购的绩效进行了大量的实证研究，主要通过财务指标法和事件研究法对上市公司所进行的并购交易进行研究。运用财务指标法进行的大部分研究表明，跨国并购活动使并购目标企业的经营绩效得到提升，而未能明显提高收购方的经营绩效。如Dickerson等对英国企业跨国并购进行的研究表明，与并购发生前相比，并购后收购企业的利润率几乎没有提高［1］。Bild通过对9个国家的22 项会计数据进行研究发现，收购企业的平均收益水平并未明显高于行业平均水平［2］。Langetieg研究发现，在并购发生后收购企业的业绩并没有显著提高，反而下降［3］。冯根福和吴林江通过对上市公司财务数据的分析也表明，并购并未提高上市公司的经营业绩［4］。也有少数学者（如Healy等［5］以及王谦） 运用财务指标法进行分析指出，并购使收购企业的赢利能力提升了。? 　　此外，更多的学者运用事件研究法，通过研究跨国并购对股票市场的影响来评价企业的市场绩效。多数研究也表明，跨国并购能够给并购目标企业带来正的超常收益，而收购企业则未能获得任何的超常收益。Franks和Harris研究发现，并购目标企业股东平均可获得25%的超常收益，而收购企业的股东几乎没有获得任何超常收益［6］。Jarrell和Poulsen研究发现，并购目标企业可获得超过20%的平均超额收益率，而收购企业的超额收益却为-1.1%［7］。Datta 和Puia通过对1978―1990 年间的112个美国企业开展跨国并购的案例研究发现，收购企业在窗口期［-1，0］、［-5，+5］、［-5，?+15］、?［-20，+20］和［-30，+ 30］内获