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集合信托债权基金的创新与优势 　　【摘要】 融资集群面临一系列边界约束，需要恰当的形式才能有效发挥其优势。集合信托债权基金集成了多项金融创新元素，突破了部分边界约束，相对其他融资集群形式而言，具有门槛低、成本较低、期限灵活和适应不同需求等多种优势，是具有广阔发展前景的金融工具。 　　【关键词】 融资集群；集合信托；金融创新；集合债券 　　 　　有不少文献研究了中小企业集群融资的优势。如果集群融资的优势能得到有效发挥，则其将是解决中小企业融资难问题的一个可行选择。然而，集群融资面临着一系列的边界约束，采用什么样的具体形式，对于其优势能否得到有效发挥具有极大的影响。 　　中小企业集合债券（简称集合债）是实现集群融资的一种形式，得到了中央和地方各级政府部门的认可和支持。2007年11月第一只集合债在深圳诞生，至今已经三年有余，其间虽然全国有多个省市积极筹划发行集合债，但是成功案例很少。截至2010年10月，根据国家发改委网站公告，成功发行的集合债仅有5只。与之形成鲜明对比的是，另外一种集群融资的实现形式，由专业金融机构设计的小企业集合信托债权基金（简称集合信托）产品“平湖秋月”2008年9月在杭州成功发行后，此类产品在全国10多个城市、地区被成功复制，并不断产生创新突破，呈现出良好的发展态势。 　　 　　一、从集合债的困境看融资集群的边界约束 　　（一）融资集群的优势 　　依托现有产业集群形成的融资集群，能缓解金融机构与单个企业之间的信息不对称；可以在一定程度上降低金融机构的信贷风险；还可以形成规模经济和范围经济，降低交易成本。 　　但是，融资集群优势的发挥面临着内部和外部条件的约束。 　　1.内部协调约束 　　融资集群的形成过程，同时是一个内部协调过程。随着集群规模的扩大，协调成本和融资风险也随之加大，且呈加速上升或者说是一个非线性的过程。当内部协调成本超过融资集群带来的规模经济时，融资集群的成本优势就不再存在。 　　2.外部约束 　　市场尤其是中介机构的发育状况、外部竞争、法律法规及政策等外部条件都会对融资集群???成约束。 　　（二）集合债的困境与融资集群的边界约束 　　2009年8月有新闻报道称，多个省市拟发行集合债甚至已经上报发行计划，总金额大大超过100亿元。但是从2007年年底到2010年10月，全国成功发行的集合债仅5只，融资总额24.03亿元。集合债面临的发行难的困境，实质是融资集群的边界约束的显现。 　　1.担保难与市场发育状况的约束 　　当前地方政府主管部门和证券机构认为发行集合债最大的困难是无法获得担保。多个地方由于无法引入长期主体信用等级不低于AA级的第三方担保，发行集合债的计划遇到了实质性的困难。 　　目前已发行的集合债依赖于隐含政府信用的大型银行或国有企业为其提供担保。为防范风险的扩散，银监会已经规定金融机构不准为企业债券提供担保，所以“07深中小债”由国家开发银行提供担保的模式不能持续。由于集合债的复杂性，有实力的大型企业集团也不愿为其提供担保。 　　2.成本高与内部协调约束 　　集合债具有较高的成本，包括融资成本和社会成本。 　　集合债由多家企业捆绑发行，与一家企业单独发行相同额度企业债相比，需要投入更多的人力、物力和财力进行评级，增加了评级成本。由于采用复杂的多级担保结构，集合债需要另外支付担保费用，每年约为2%，这是其他企业债券所没有的。 　　社会成本主要指地方政府为保证集合债的成功发行，提供或公开或隐性的政府支持，包括协调成本与资金支持等。 　　3.高门槛与政策法规的约束 　　为了维护资本市场稳定，控制金融风险，法律对企业发行债券的条件进行了严格限制，只有具有一定规模的优质企业才有资格公开发行债券。 　　参与发行集合债的中小企业除了需要符合企业债发行的基本条件外，还必须符合产业选择、成长潜力等标准，从而形成了集合债发行的高门槛。其结果是最优秀的中小企业甚至是上市公司参与集合债的发行。 　　4.时间不匹配性与外部竞争的约束 　　集合债的发行周期比一般企业债还要长，能否发行成功存在更大的不确定性。而中小企业在资金需求上具有“短、频、快”的特点。故在可能的情况下，优质的中小企业往往更愿意选择银行贷款等筹资形式。 　　 　　二、集合信托的运作 　　（一）基本运作模式 　　由牵头的专业机构作为信托顾问，负责运营，发起信托计划。信托公司负责信托发行，商业银行负责产品销售并进行资金托管，以银行理财产品形式对外发行，利息高于同期银行存款利率。产品可以通过银行柜台交易或私下转让。所发行的信托产品由政府财政（或专项引导基金）、牵头专业机构、社会一般公众、专业投资机构共同认购，所募集资金投向经过筛选的参与计划的企业。 　　（二）风险和收益分配