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中国股市财富效应的实证检验 　　摘 要:以股市规模快速发展、居民消费水平快速提高为背景,从消费函数的理论分析出发,运用协整理论和动态滞后分布模型对我国股票市场的财富效应问题展开研究。从股票市场规模与稳定性、企业和投资者参与程度、股票市场对资金的吸附等方面对我国股市财富效应问题进行考察。分析结果表明,我国股票市场规模的扩大不但没有促进消费支出的增长反而对消费产生挤出效应,即财富效应为负。? 　　关键词:股市规模;消费支出;财富效应 ? 　　中图分类号:F8 　　文献标识码:A 　　文章编号:1672-3198(2010)04-0132-02?? 　　0 前言? 　　资产是影响消费的一个重要因素,财富的增加是消费增加的一个重要基础。大量国外文献表明,股票财富的变化能引致消费的变化,准确地说股票财富的增长能促进消费的增长。1992年至2008年,我国股票市场规模从627.26亿元增长到18726.34亿元,增长了近30倍;同期我国城镇居民消费支出从1539.14元增加到4655元,仅增长了3.02倍。股票资产的增长与消费支出的增长出现了严重的背离。在此背景下,本文综合运用协整检验和动态滞后分布回归模型,采用最新的季度数据对我国股票市场规模对消费的影响进行实证研究,并进一步文对实证结果做了深入的分析,最后文章从我国股票市场的企业与个人投资者参与程度,以及股市对富裕阶层的资金吸纳作用两个方面来解释股市对居民消费的挤出效应。? 　　1 文献回顾? 　　Pigou(1941)最早提出了财富效应,它阐述了金融资产的真实价值与消费之间的关系。Ando和Modigliani(1963) 进一步从理论上系统地阐述家庭消费行为的生命周期模型。Modigliani (1971)的经验研究表明财富总量增加1美元将引致消费者支出增加5美分。Hall (1978)用美国的城镇居民可支配收入、消费的滞后值、财富等变量预测消费,结果表明只有股票价格能可靠的预测未来消费,从而证实了股票财富的财富效应。Elliot(1980) 将资产划分金融资产和非金融资产两种形态,来研究资产对总的消费支出的影响,得到非金融资产不影响消费的结论。Boon等人(1998)提供了加拿大、德国、日本、荷兰、英国等国家股票财富影响消费的证据。进一步,Norbert Funke(2002)采用16个新兴经济体国家的面板数???分析了股票收益与消费之间的关系。Nicholas Apergis, Stephen M. Miller(2006)运用协整检验与误差修正模型对美国的股票市值与消费之间的关系进行了经验分析,结果表明人均股票价值、人均收入与人均消费之间存在长期稳定的协同变化关系。? 　　在国内己公开的文献中,邹素文的一篇《股市“财富效应”与刺激消费需求刍议》探讨了我国的股票市场财富效应现象。熊亚丽,刘剑(2001)从股市规模、股市的波动性、投资者投资结构等方面分析了我国股票市场财富效应不显著的原因。李振明(2001)用生命周期模型分析了我国股票市场的财富效应,结果表明股市的财富效应对消费增长的解释力仅为4.4%。卢嘉瑞,朱亚杰(2006)以问卷调查的方式取得抽样调查数据,对中国股市财富效应进行案例研究,实证分析表明我国股市存在财富效应但并不明显,并进一步从传导机制和制约因素两个方面进行了解释。魏锋(2007)对我国房地产与股票市场的财富效应进行了比较研究,他用协整检验和误差修正模型进行实证研究,结果表明无论是长期还是短期股票市场都对消费产生了收缩的财富效应。骆祚炎(2008)采用VAR技术,状态空间模型技术和TSLS方法,对财富效应进行实证研究,结果表明居民资产的财富效应存在,居民非金融资产的财富效应要大于金融资产的财富效应。唐绍祥等(2008)用动态回归模型和状态空间模型估计了股票市场对消费的影响,结果表明股市对消费表现出“挤出效应”特征。? 　　2 模型设定与变量说明? 　　财富效应的实证检验模型陪着计量技术的发展而实现了三次提升。早期的实证检验模型以简单线性回归为基础;第二个阶段的发展以协整检验和VAR向量自回归模型为依托;第三次提升则是以动态分布滞后模型以及空间状态模型为标志。另一方面,消费函数理论在经历了近一个世纪的发展之后已经成熟。大量实证研究采用生命周期――持久收入假说理论作为理论基础,以动态分布滞后模型为基础,来检验股市规模对消费的影响。模型的数学表达式为:? 　　?XF?T=A+∑ni=0αGP??t-i?+∑nj=0βSR??t-j?∑nk=0λXF??t-k?+ξ?(1)? 　　其中,XF代表消费支出,GP代表沪深两市总流通市值,SR代表城镇居民可支配收入。在股市财富效应的变量选择上,各个研究人员有不同的看法。如H.J.Smoluk(20