中国经济“三难选择”与外汇占款对冲困境.docVIP

中国经济的“三难选择”与外汇占款对冲的困境 　　一、引言 　　 　　国际经济体系在其历史演进中始终存在固有的内在矛盾，只不过在不同时期，矛盾的表现形式和对立程度不同。布雷顿森林体系下的双挂钩制度在成立初期对世界经济的恢复和发展做出了巨大贡献，但随着西欧、日本等国家经济的恢复，逐渐呈现了“美元荒”问题，制度的内在缺陷开始暴露，证明了国际资本流动和固定汇率制度之间存在二元冲突，即资本的充分流动会冲垮固定汇率制度，而要获得稳定的固定汇率制度，就必须实行资本管制。60年代又有了特里芬难题，实质与此相同。在加入货币政策后，又演化为国际资本流动、固定汇率、货币政策自主的三元难题。 　　面对“三难困境”，一国参与国际经济活动时，只能在吸引外资流入、实行固定汇率、独立的货币政策三者中选择二个，而不能同时达到三者的平衡，并且几乎所有西方的经典金融理论都证实了利率与汇率不能被金融当局同时控制。对于发展中国家的汇率选择，国外学术界一般倾向于两极：要么是浮动，要么是固定。 　　我国自东南亚金融危机后，面临通货紧缩，为增加投资、扩大内需、促进出口、拉动经济增长，实行了积极的财政政策和稳健的货币政策。但自2003年下半年起，形势急转，经济出现了过热的势头，投资、出口、外资流入迅猛增加，在结售汇制度下，中央银行为收兑外汇，必须向流通中投放大量的人民币基础货币；为收回过多的货币，又必须对冲回购。持续高速增长的外汇储备对外汇占款对冲策略提出了严峻的挑战，并危及货币和财政政策。因此，研究中国当前的三难困境，寻找适宜的对策，对防范和化解金融风险大有裨益。 　　 　　二、 “三难选择”的中国版本 　　 　　当前我国在上述三项制度中的基本情况是：汇率的浮动受到严格管制；经常项目实行制度核查下的自由流动，资本金融项目实行严格的管制流动，总体上属于半流动；货币政策的行使受制于这两个前提。主要问题表现为：一方面，在缺乏弹性的汇率制度下，利率手段几乎无法运用；另一方面，在外汇占款不断增加的情况下，货币政策空间不断受到挤压。 　　1、外???占款成为基础货币投放的主要渠道。分析最近十余年的国际收支（见表1），可发现外汇占款成为货币投放的主要渠道。 　　 　　近十余年的国际收支可分为三个阶段：（1）亚洲金融危机前。自1994年外汇制度改革以来，中国实行严格的资本管制、强制结售汇制度和有管理的浮动汇率制度，在人民币低估、出口退税优惠、人民币利率高于美元利率及优惠的利用外资政策下，FDI大量涌入，同时短期资本和误差项为净流出，相抵后外汇储备增加导致的货币投放量仍较大。由于当时尚无完善的对冲策略，尽管央行采取了包括收回对商业银行再贷款的一系列冲销措施，外汇占款增加额仍占年度基础货币投放量的比例一直较高。（2）危机过后的恢复期（1998-2000）。经常项目恢复性增长，尽管每年直接投资数额仍然较大，但因证券投资、其它投资为净流出，加上资本外逃，金融项目急剧下降，每年外汇净增额平均只有几十亿美元，外汇占款对冲的矛盾不突出。更有甚者，1998年外汇储备仅增加51亿美元，远低于前几年300多亿美元的增幅，形势的逆转又导致当年基础货币投放阻滞，在一定程度上加剧了随后几年的通货紧缩。（3）外汇储备高速增长期（2001-）。自2001年起形势发生了显著变化，经常项目、直接投资、净外汇储备等各项目全部高速增长，因外汇储备增加而投放的基础货币占基础货币净投放量的比例就已超过100%，并逐年呈上升趋势，汇占款对冲的矛盾日益突显出来。 　　2、中国特有的双顺差现象。由于我国的外贸产业是以劳动密集型的初级产品为主，在实际利率绝大多数年份为负、劳动力成本和土地价格低廉、税收优惠的超国民待遇下，我国出口商品在国际市场上具有强大的竞争力，丰厚的利润吸引外商不断将生产制造基地移到中国，逐步加大我国经常项目和资本项目的顺差。而各级地方政府在招商引资中对外资的偏好和过于优惠的政策，加之资本、土地、劳动等要素本身较其他国家具有的优势，又吸引FDI不断涌入，形成生产出口能力后又进一步加大经常项目顺差；最近几年人民币升值的巨大预期还每年吸引数百亿的投机资本流入（见表1中误差项），由此导致资本金融项目的高额顺差。 　　造成中国目前这种经常项目、资本项目持续高额双顺差的原因在于“外资、外汇崇拜症”。如果说在改革开放初期为打开国门、引进技术、启动经济增长，制定一些对外资的优惠政策是可行的，那么，近几年的情况则说明中国的经济呈现出一种外资、外汇偏好症。一方面，一部分企业不计成本地出口换汇，在强制结售汇制度下，按低估的人民币固定汇率换回超额的人民币，同时还可获得高额的出口退税补贴，企业得利而风险集中于国家。另一方面，地方政府为突出政绩，盲目招商引资，出现外资崇拜症。在过低的产业门槛限制和过于优惠的政策下，F